内容提要

　　文章对现有货币体系进行了深入分析，指出价格稳定与金融稳定是确保货币体系良好运行的基础，论述了货币与债务之间的关系，加密货币作为货币的可行性，货币中性以及货币与金融稳定性之间的关系。目前以央行和监管机构为支柱的中心化货币体系虽尚有诸多可改进之处，但仍提供了改进的最优基础。

　　一、货币体系的主要特征

　　货币体系具有价值尺度、支付手段和支付的清算和结算三大职能。当前，全球支付交易总量庞大，规模已达到GDP的数千倍，凸显了货币作为支付手段的重要性。金融交易规模的扩大成为支付交易量增长的主要驱动因素。

　　货币体系若需运行良好，应具备两大特征。一是支付手段与价值尺度相统一，即二者比值固定为1。这能大幅降低支付与交易中的不确定性。在单一货币体系下，只有在恶性通胀等情况下，才会出现支付手段与价值尺度相背离的情况。

　　二是具有公信力。首先，公众需接受某种货币作为支付手段和流通手段。其次，公众需要对货币的价值贮藏职能具有信心。除了通胀和通缩情形外，还包括直接违约的情形。当货币体系从金本位转为法定货币时，这种公信力显得尤为重要。

　　二、从日常运行考察良好的货币体系

　　一个良好的货币体系具有以下两方面特征。一方面，央行需向银行间市场提供充足的日间流动性。

　　在双层银行体系中，客户在银行开立账户并进行结算，银行则在央行开立账户并进行结算。为确保银行间市场结算的顺利进行，央行需要向银行提供无限量日间流动性，以支撑实时全额结算。在此过程中，央行实现了对利率的调控。

　　央行对银行准备金的供给可能出现两种极端情况。第一种极端情况下，央行提供足量的供给，充分满足市场对超额准备金(即支付手段)的需求，从而使超额准备金需求对政策利率(如央行存款便利利率)具有完全弹性(即准备金需求曲线水平)。目前正在实施量化宽松货币政策的央行，就是按此框架操作的。

　　第二种极端情况下，央行精确地满足市场对超额准备金的需求，即银行预期央行将提供必要的资金来确保银行间市场的结算，在这种情况下，超额准备金需求对政策利率没有反应(即准备金需求曲线垂直)。通常，央行对准备金的操作介于上述两种极端情况之间，从而使准备金需求曲线向下倾斜。

　　事实上，近年来的实践表明，基础货币(商业银行的存款准备金和公众持有的现金)的变动对货币供应量的影响并不显著。日本央行或许是一个极端例子。事实上，货币供给一旦超出需求，会将市场利率推低至存款利率甚至为零。最终，货币体系的“锚”应是央行政策利率，而非基础货币。

　　另一方面，商业银行应能创造出充足的存款货币。派生货币通过银行发放贷款或购买资产等创造出来。在此过程中，银行实现了信用创造，这对经济平稳运行至关重要。

　　事实上，信用在货币体系中的作用通常被低估了。从理论上讲，以货币作为支付媒介，并不是解决物物交换时空不同步问题的唯一方法，延迟支付(即信用创造)也是一种选择。

　　需要注意的是，货币和债务的差别往往被夸大了。实际上，货币可视作一种十分稳定的债务。从深层次看，货币是个人与社会之间的隐性合约，从而是一种债务。个人向社会提供了有价物，同时接受了货币，这是因为相信未来可用货币换取其他有价物。此时，社会对其负有债务。

　　国家在货币体系中占有重要地位。国家颁布法律并最终负责规范社会的隐性合约。货币体系能够平稳运行，最终有赖于国家的支持。

　　完全去中心化的加密货币难以支撑起一个运转良好的货币体系。在现有制度安排下，通过完全去中心化的系统产生信任存在一定困难。这与国际清算银行在其年报中提及的加密货币在可扩展性、结算最终性等方面的局限性不同，而更多涉及加密货币的价值稳定性问题。

　　加密货币价格波动剧烈，不仅削弱了其价值尺度和支付手段的作用，也无法获得公众的坚定信心。一种解决方法是将加密货币与本币关联，但这需要一个代理机构来保障加密货币与本币之间进行无限制兑换，类似于央行稳定汇率的做法。但这明显违背了加密货币去中心化的初衷。此外，由于缺乏流动性和最后贷款人支持，加密货币也易受挤兑冲击。

　　三、从长期视角考察良好的货币体系

　　从更长期视角来看，公众对货币体系的信心是建立在价格稳定和金融稳定基础之上的。因此，保障价格稳定和金融稳定成为央行的两大核心职能。

　　无论是履行维护价格稳定还是金融稳定的职能，央行均需通过对资产负债表的运用来实现，包括供给支付手段(即银行准备金)、设置政策利率等政策措施。如从国际层面来说，还应包括管理外汇储备等。因此，维护价格稳定和金融稳定这两大职能很难被分离开来。

　　理论上，价格稳定和金融稳定密切相关，但它们的作用机制不同。一方面，金融失衡主要与货币体系的弹性有关。信用创造、风险偏好和资产价格三者能够相互作用、自我强化，进而导致破坏性的金融周期。央行需确保货币体系的弹性不能过高。

　　当前的宏观经济模型可能忽略了上述观点。其中一个原因是，这些模型都将储蓄和融资混为一谈。实际上，储蓄只是国民收入的一部分，或者说是总支出的一部分，而融资是一项现金流，是为支出提供必要的资金。这样的模型中，金融变量主要是为了增强“冲击”的持续性，而不会导致模型内生的繁荣与萧条。

　　另一方面，主流观点认为外生的货币供给增长会导致通胀。这在本质上与“物价水平是货币价格的倒数”、“通货膨胀是一种货币现象”的货币主义学派观点是一致的。主流观点还认为，货币政策是中性的，从长期来看，货币政策仅影响价格，不会影响产出等实际变量。

　　目前，人们普遍认为货币宽松与通胀紧密相连，从长期来看，货币政策立场的改变最终会反应在价格里。当然，中性只是理论分析使用的一个概念，它体现了价格调整过程中的一种均衡状态。关于何时达到这种均衡状态，人们持有不同的观点。

　　但以上观点低估了实际变量在通胀中的作用，货币政策也未必中性。从理论上分析可能有以下原因。

　　一是如果认为货币是内生的，那么那些假设货币是外生因素并讨论其影响的研究就变得没有意义。

　　二是一旦认识到货币价格与价值尺度是统一的，再去考虑“物价水平是货币价格的倒数”这个问题就没有意义。这实际上是将货币的价格与价值混为一谈，以一种简洁的方式来表述“钱可以买到什么”而已。因此，不能仅将通货膨胀单纯视为一种货币现象。

　　三是当利率成为货币政策的“锚”时，“货币政策是中性的”这个论断就更难成立。利率对不同部门产生不同影响，导致不同的资本积累率，并产生各种滞后效应。在低通胀情况下，价格普遍上涨中纯粹的通货膨胀因素其实较小，而实体经济因素对推动价格普遍上涨的作用要大于通常我们所认为的作用。

　　短期内，价格和金融稳定存在一定冲突。80年代初以来，货币体系的一些变化更加剧了这种冲突。

　　四、政策建议

　　现行的货币体系并不完美，但它包含了我们在漫长的历史中学到的许多宝贵经验，也有许多痛苦的试错经历和教训，我们不应完全摒弃，而应在现有基础上，着手进一步完善。

　　一是适当调整货币体系。金融失衡是逐渐积累的，其积累周期通常要比传统经济周期长得多。同时，金融泡沫破灭不仅会影响货币政策发挥作用，还会导致需求大幅下降，从而引发通缩。因此，制定更长期的政策目标(如从更长时间范围考察通胀目标)、扩展政策目标范围(如在货币政策中考虑金融泡沫情况)，将有助于在长期协调价格稳定和金融稳定。

　　二是确保货币体系的“锚”足够强大。需要建立强大的“价格锚”(利率)和“数量锚”(资本充足率、流动性比率等监管要求指标)，以确保货币体系有效运转。货币政策(“价格锚”)应在确保长期价格稳定的同时，尽一切可能应对金融稳定风险。同时，还需加强宏观审慎和微观审慎监管来强化“数量锚”。

　　三是维护国家信用(sovereign's creditworthiness)。国家信用是保障货币体系平稳运行的关键。此外，央行独立性十分重要。然而，即便央行保持良好的独立性、监管机构强大且独立，如国家信用受损，货币体系仍可能难以维持正常运转。

　　四是强化央行履职。当前的金融体系在规模上已较先前增长了多个数量级且更加复杂，一个没有央行作为最后贷款人的系统，根本无法应付当前的挑战。

　　作者：益言编译