正直创业板开板十周年，国际章和团队有幸见证了创业板发展的第一个十年。创业板的初衷是要成为中国版的纳斯达克，为高新技术企业和新经济企业提供一个资本运作的平台，同时也使参与其中的投资人，企业同仁伴随着企业的发展获得资本红利。
回顾创业板开板的十年，并购重组，这一企业扩张业务，增厚业绩的核心手段是必不可少的。据统计数据显示，2009年11月到2019年8月近十年间，创业板企业并购重组累计超过2000起，金额突破10万亿；然而创业板并购重组模式，用股票+现金提前置换并购标未来三到四年的业绩对赌成为企业商誉高筑，业绩大幅波动，对赌期结束“赔了夫人又折兵”的众矢之的！
国际章：从创业板企业2018年的年报中可以看出，44%的企业业绩负增长是创业板有史以来的最差业绩表现；而造成2018年创业板上市公司业绩大幅跳水的主要原因是上市公司在年末计提了大量的商誉减值。然而，并购重组这一企业发展，资本运作的利器就这样被“因噎废食”了吗？其实不然。
截至到9月20日，创业板过千亿市值的五家企业中，爱尔眼科（300015）这家创业板首批企业的十年十倍成就，就是并购重组的成功案例。国际章和团队在研究了爱尔眼科的并购的成功案例后，认为有以下几点值得借鉴。
借鉴一：通过产业基金，开拓并购标的筛选“苗圃”
2009年10月，爱尔眼科成功登陆创业板。据企业信息披露，2009-2013年间，爱尔眼科通过自有资金或公开募集资金来新建医院或者收购医院，平均每年新增7家眼科医院，营收从6.06亿元上涨至19.94亿元，年复合增长率达34%。
但是真正促使爱尔眼科产生业务扩张质变的是产业并购基金和“分级连锁运营模式”。
2014年，爱尔眼科“摒弃”了之前自筹自建的扩张模式，走上了杠杆并购之路，先后参加设立了华中，东北，西南，华东，华北，华南，西北7家产业并购基金和机构，其中上市公司作为LP(有限合伙人)参与仅用了11.88亿自有资金，就撬动了162亿的并购资金规模。到2017年不到三年时间，爱尔眼科通过以上产业并购基金“培植并购”的眼科医院诊所超过120家，平均每年40家，是之前速度的十倍。
国际章：产业基金曾经在2013-2014年的创业板上市公司间非常流行，不少创业板企业纷纷设立了产业基金，希望通过资金杠杆“撬动”更多更大的并购标的，但是成功的案例却风毛菱角。爱尔眼科的成功之处在于其创造出了一套产业基金并购ISO标准：标的的筛查或新建完全标准化，系统化，便于执行；同时利用产业基金3+2年的封闭式模式，将“开拓”出来的标的公司输入“并购苗圃”，进入2-3年的观察培植期；只有当并购苗圃中的标的公司达到了运营预期，才将其“并购”进入上市公司，从而大大降低了并购业绩不达预期的风险。
另外，爱尔眼科所处的行业也为其提供了“阿米巴”效应，每家标的公司的利润规模大多在百万级，使得每家的并购作价在千万级，对爱尔眼科的总资产（2018年达到了96亿）影响可以忽略不计，即每一单并购都不构成重大资产重组,从而降低了并购风险；但是累计起来的利润贡献却非常可观。
据爱尔眼科2018年年报显示，爱尔眼科的医疗门店数量达到了290家（内生+外延），而前十大医疗机构（内生）的利润贡献占爱尔眼科整体净利润10.8亿的比例为55%，可以推断，其余45%的利润贡献，即4.86亿大多来自并购。
国际章：并购的隐患是商誉。据2018年年报显示，爱尔眼科的商誉为20.6亿，比2017年同期21.2亿反而有所下降，占净资产59.7亿的34.5%，在安全区内。商誉减值往往在并购标的出现业绩大幅下滑才会发生；“并购苗圃”-替代业绩对赌和“阿米巴效应”-积少成多，有效控制了商誉减值的风险。
另外，爱尔眼科的市盈率在80-90倍，而爱尔眼科发行股份给予并购标的的市盈率，国内为15-17倍左右，海外为20-22倍左右，也起到了有效的杠杆作用，减缓了控股股东和管理团队股份的稀释。目前爱尔投资加上两位联合创始人还保有55%左右的爱尔眼科股份。
借鉴二：并购即整合 构建“规模效应”护城河
作为专业的眼科连锁医疗机构，爱尔眼科从2003年的一家眼科医院发展成为了目前在国内拥有 290 余家眼科医院，在全球拥有 378 余家眼科中心（医院）的全球眼科医疗服务机构，不得不归功于爱尔眼科的“分级连锁”运营模式。该模式纵向推进省域内省会医院、地级医院、县级医院（视光门诊）分级连锁体系建设；横向拓展同城医院、眼视光中心（诊所）、社区眼健康服务中心的分级诊疗体系建设。在医疗设备耗材上实现了集中采购的规模效应，同时实现了不同等级的门诊及医疗资源共享；使复诊人员享受到“实惠安全有效”的诊断。
国际章：并购后的协同往往也是企业面临的挑战。爱尔眼科的分级连锁模式实现了并购上的协同，即规模效益；眼科诊所中设备耗材的成本占比高达50%，其次才是医护人员的人工成本，一般占比在30%。规模效益不仅仅在于采购成本大幅降低，还使得医疗资源有效的下沉到三四线城市，助力企业持续成长为股东创造价值的同时，也反哺了老百姓，真是幸事！
难怪资本市场给予爱尔眼科动态PE 80-90倍，分级连锁规模运营筑成了业绩稳定成长的护城河，2009-2018过去的十年，爱尔眼科的收入和利润的复合增长率分别为33%和32%。
借鉴三：持续为“爱尔大军”赋能 设立产学研平台 共享全球眼科智慧
爱尔眼科并没有停留在并购苗圃和分级连锁运营上，公司利用横跨亚美欧业务网络布局的优势，加速临床、科研、人才资源一体化，搭建产学研平台，在普及“白内障”，“屈光”，“视光”手术及诊疗的同时，提升公司在眼科疑难病症上的竞争力，为持续成长赋能。
爱尔眼科设立了“两院、两所、两站”，作为公司引进海外智力，招引海外高端项目的途径；2018年爱尔眼科新设立“角膜研究所”、“屈光研究所”、“青光眼研究所”及“视网膜研究所”等临床多中心研究所。
2018年爱尔眼科在产学研方面取得了不少成果，各类期刊共计发表论文174篇，其中SCI/Medline收录论文39篇；公司科技项目获批立项79项，其中国家级项目3项，省级项目31项，市级等其他项目45项；公司主办了“2018屈光手术国际论坛”、“2018屈光性白内障手术新进展国际会议”、“橘洲视光国际论坛”等8次国际国内大型学术交流会议，吸引来自全球眼科领域权威专家参会达2450人次。在第23次全国眼科学术大会上，爱尔眼科共有2388篇论文被大会录取，占比超20%，再创历史新高。
国际章：近期爱尔眼科大股东爱尔投资无偿赠送1%的股份给湖南省湘江公益基金会，爱尔投资和爱尔眼科实际控制人陈邦董事长通过转让2%的老股引进高瓴资本和淡马锡；截止到9月20日，创业板中市值达到千亿的个股一共有5家，在创业板开板十年之际，1100亿市值的爱尔眼科无疑成为创业板首批28家中最“亮眼”的，其成功的并购和经营模式及发展格局值得具有千亿梦想的企业家们借鉴！真所谓路漫漫其修远兮，吾将上下而求索！
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