公司历史悠久，属浓香型白酒，民营体制激励充分，运营机制灵活，推进生态白酒差异化营销，品牌定位正处于上升通道。

　　1、Q2收入高增，中报业绩超预期。

　　2、中高档发力结构升级，省内省外并驾齐驱。

　　3、盈利能力稳步提升，费用投放高举高打。

　　1、公司简介

　　迎驾贡酒历史悠久，属浓香型白酒，民营体制激励充分，运营机制灵活。公司产品主要定位百元价格带，梯度分明，性价比高。顺应徽酒升级趋势，公司主推次高端生态洞藏系列，17年洞藏收入占比约10%，增速近150%；是未来主要增长点。中高端系列收入占比50%,小个位数增长，其中拳头产品迎驾之星收入占比约四成，中高端增长主要由金星驱动；中低端占比处于下降态势。公司资源聚焦高增长价位段，渠道扁平化，推进生态白酒差异化营销，公司品牌定位正处于上升通道。

　　2、Q2洞藏收入高增，中报业绩超预期。

　　公司公布2019年中报，19H1实现营收18.82亿元，同增8.59%。实现归母净利4.45亿元，同增16.42%，对应EPS0.56元/股。19Q2实现营收7.22亿元，同增19.64%；实现归母净利润0.91亿元，同增57.79%。我们认为二季度收入利润增速环比明显提升主要系洞藏系列放量所致。洞藏自推出以来逐渐获得市场认可，收入持续高增，期待下半年公司继续加大推广力度，提升大单品销售规模。

　　3、中高档发力结构升级，省内省外并驾齐驱。

　　分产品看，受益于省内消费升级，公司产品结构持续改善。19Q2中高档、普通白酒收入分别为3.7亿元（+30.3%）、2.8亿元（+10.6%），中高档收入占比同比提升4.1pct达56.8%。分区域看，19Q2省内、省外收入分别达3.1亿元（+27.7%）、3.4亿元（+15.5%），上半年省内外增速分别为7.9%、10.6%，省内收入占比61%。我们认为公司未来将进一步夯实省内基础，省外聚焦江苏、上海等核心市场，优化资源配置，推进渠道下沉。从预收款看，由于Q2发货确认收入，19H1公司预收款为2.1亿元，同比下降28.6%，环比下降0.74亿元。

　　4、盈利能力稳步提升，费用投放高举高打。

　　受益于产品提价和结构改善，上半年公司毛利率同比提升1.94pct达62.96%.销售费用率同增0.94pct达13.55%，主要系广宣费、职工薪酬增加所致；研发支出上升带动管理费用率同比提升0.42pct至5.08%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升1.60pct达23.65%。短期看，公司大单品仍处培育期，品牌营销建设与活动促销必不可少；长期若洞藏销售势能形成，销售费用率有望逐步下行。

　　5、财务预测

　　考虑到宏观经济增速放缓对公司中高档产品销售可能造成的负面影响，我们下调了产品收入增速预测；由于产品结构持续升级和纸箱等包材成本下降，我们上调了毛利率预测；公司目前仍处于扩张期，上半年广宣费、职工薪酬等有所增长，我们上调了销售费用率预测。调整预计19-21年公司EPS分别为1.11、1.19、1.26元（原19-20年预测为1.06、1.22元）。（东方证券）