Adobe可能是市场上最容易被误解的公司之一。似乎每个人都认为自己是人工智能趋势的受益者。但他们不是——他们的人工智能商业化策略是薄弱的。人工智能将颠覆他们以及许多其他SaaS公司。人工智能协助程序员的兴起将加剧SaaS公司的竞争。生成式人工智能的兴起将特别损害Adobe及其创意云产品。

　　如果你只看他们新发布的人工智能，那么峰会看起来不错。他们听起来令人印象深刻。但我们大多数人都不是富有创造力的人。我们是投资者。我们关心Adobe计划如何通过这些AI功能获利。我认为他们的管理层不知道他们将如何做到这一点。

　　我能看到的唯一具体的人工智能商业化计划是在一月份发布的。他们有一个积分计划，用户可以每月花20美元获得500个积分，或者每月花60美元获得无限制计划（在使用1,000个积分后，他们会严格限制该计划）。但他们要么在积分用完时失去功能，要么必须等待更长时间才能让人工智能完成工作，不是用户友好的体验。

　　另外，大多数人发现Midjourney和OpenAI的DALL-E 3生成的图像质量比Adobe的Firefly更高。顺便说一句，Adobe的优势是微乎其微的，因为他们的模型没有接受受版权保护的图像的训练。首先，彭博社称，用于训练Adobe“道德”Firefly模型的图像中约有5%来自竞争的AI图像生成服务。其次，一些大公司可能会关心这一点，但他们已经在使用Adobe的产品了。

　　Adobe必须将所有增长希望寄托在企业上——这是他们最强大的细分市场。所以这并不全是坏事。但他们会因为人工智能而失去增量小用户。他们需要这些用户付费才能满足他们的期望。

　　在我看来，商业化斗争的主要原因是所有这些“新”功能将很快成为强制性的。人工智能功能将成为此类程序的筹码。Adobe很可能无法像他们想象的那样提高收费……然后他们拥有计算量大的人工智能应用程序，这些应用程序的运行成本很高，开始拖累利润。

　　我们甚至还没有意识到他们开始面临的竞争压力。他们必须大幅提高人工智能能力，才能保持强大的行业地位。

　　Adobe第一季度财报表现不错。他们的收入和利润略有好转。此外，他们还宣布了250亿美元的回购计划，这应该有助于支撑股价。

　　问题在于他们的观点。他们必须下调第二季度的展望数字。你永远不想看到一家成长型公司未能达到预期预期。低于预期的预期增长迫使分析师重新审视其模型中的增长假设并重新评估公司。

　　他们预计本季度的收入约为53亿美元。这只是10%的增长。

　　然后，通过使用上述模型，并为最终价值设置18倍的EV/FCF退出倍数，得到了1140亿美元的现值。这意味着每股隐含公允价值为254美元。这是对Adobe的新目标价，即股价下跌48%。

　　现在，即使我们使用Adobe高于市场预期的每年12%的收入增长，将其息税前利润率提高300个基点，并将退出倍数提高到24倍，该股仍然被高估。由此得出的隐含股价为403美元。

　　Adobe可能会继续看到其企业客户的增长。尽管缺乏人工智能领导力，他们的企业增长强劲，并且可以继续扩张。Adobe下次发布报告时，这将是一个重要的数字。

　　一般来说，企业客户对价格的敏感度低于个人客户。他们会花钱让员工更有效率或更快乐。在Adobe的投资者日演示中，他们报告称，前1000名客户的净美元保留率为117%。这意味着，其大客户的支出同比增加了17%。

　　另一个风险是Adobe实际上可以通过这些人工智能附加功能获利。如果是这样的话，我们将看到营收增长，这可能会推动股价走高。如果发生这种情况，我们将在下一次财报电话会议中听到所有消息。

　　Adobe其广泛的功能是世界上大多数大型组织都使用它的原因。这导致该股大幅上涨。但现在可以肯定地说，价格已经领先于Adobe。

　　由于生成式人工智能的兴起以及利用该技术的新竞争对手，该公司面临着许多挑战。Adobe的竞争护城河比以往任何时候都窄。管理层有大量工作要做来应对这些新挑战。