文/如是金融研究院研究总监 伍艳艳
北交所作为“超小”市值股票集中营，其新股定价规则比较有意思。一般来说，新股定价方式有三种：直接定价、询价以及竞价发行。三种定价方式各有优缺点。从全世界范围看，目前普遍以询价发行为主；而国内，主板和创业板适用于直接定价和询价，但没有竞价发行，科创板只能询价发行，唯北交所是国内A股三种定价方式并存的市场。
从表面上看，北交所新股定价似乎更灵活，但目前直接定价隐隐有替代询价成为主流的趋势，从中长期看并不利于北交所的发展。
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直接定价：抑价发行换取市场稳定
1、什么是直接定价？
直接定价发行，是指承销商与发行人在发行前直接确定发行价格，投资者不参与价格的制定过程。
它的优点是发行程序简单，发行成本较低，但缺点是缺乏市场反馈，在监管机构比较强势的时候容易出现定低价、或者折价发行的情况。
目前大部分国家股票市场都采取询价为主、直接定价为主的混合定价机制。一般来说，在市场整体行情比较差、流动性较弱的时候，新股会倾向于直接定价。
比如北交所，新股发行选择直接定价的公司就比较多。截止2022年2月8日，已上市的84家北交所股票中，有46只是定价发行，占比高达54.8%，而实施注册制后的创业板直接定价发行的新股占比只有25%，科创板只允许询价发行。
2、为什么北交所新股更偏好直接定价？
首先，也是最重要的原因，市场流动性偏弱。在北交所成立以前新三板精选层时期，最开始IPO很多公司选择询价发行，结果上市首日出现了大面积的破发潮。比如2020年7月，精选层第一批32家IPO企业，有29家询价发行，结果21家首日破发，破发率高达65.5%。
惨淡的市场让包括企业、投资人、券商、监管层都清醒过来。从2021年开始至今，精选层股票基本上采取了直接定价，较低的首发价格给三板精选层的新股市场带来了赚钱效应，带动了市场人气。直到北交所成立后，目前首发的13只股票，也全部采用直接定价。
其次，新股询价的承销体系不完善。从2020年7月新三板精选层推出IPO新制度至今，只有一年半的时间，很多投行实际上并没有准备好，建立新三板合格机构投资者的销售渠道也需要时间。
最后，直接定价本身约束条件较少。一是无公司限制。所有北交所待上市企业可采用直接定价，无需像主板、创业板要求为发行数量 2000 万股以下且无股东公开发售股份的企业，而且还得是盈利企业。二是无价格限制。北交所免除了市盈率限制，只要求北交所发行人与主承销商应当结合发行人所属行业、市场情况、同行业公司估值水平等因素审慎确定发行价格。相比较之下，创业板则要求考虑价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率，而主板则始终有23倍市盈率的隐形限制。这些规则更有利于超小市值公司在IPO时灵活定价。
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竞价发行：北交所的特殊制度
1、什么是竞价发行？
竞价发行是指发行人和承销商根据竞价结果确定 IPO 发行价格，全部投资者申报价格和数量，再按价格从高到低加总申购量，达到发行量的价格就是有效价格。
按照发行定价方式的不同，竞价发行可进一步划分为：统一价格竞价、差别价格竞价和肮脏竞价[i]。所谓统一价格竞价，报价在有效价格之上的投资者全部中标，并统一按照有效价格进行认购；而差别发行竞价，就是中标投资者按照自己的报价认购新股；肮脏竞价是指承销商选择累计申购数量大于拟发行总量的价格作为最终统一的发行价格，即最终发行价格可以低于有效价格，定价存在人为的抑价。
从理论上来，竞价发行是最理想的新股发行方式。它的优点是发行过程公开透明，路演资料、企业信息披露充分，市场化程度最高，对价格的抑价最低。
但是理想与现实存在很大的距离。在上个世纪80年代中期到90年代中期，许多国家或地区股票市场采取了网上竞价机制，但是90年代中期以后竞价发行的普及程度不及询价方法并且呈现式微之势。比如日本一直到 1997 年末，差别拍卖（即差别竞价）是决定日本股票 IPO 发行价的唯一方式。1997年9月，美式累计投标定价机制（即询价机制）被扩展到 JASDAQ 中所有的 IPO股票发行当中；在询价制被正式许可后，即使监管当局并未要求停止使用拍卖定价，但几乎所有日本的 IPO发行都转而采用了询价制。
而日本仅仅只是一个缩影。目前，询价和含询价机制的混合定价已经成为全世界主要资本市场IPO定价制度的主流，只有印度、中国台湾、越南、以色列等少数国家，以及A股的北交所，还保留了新股发行的网上竞价机制。
2、竞价发行为什么会逐渐式微？
主要有两个原因：
第一，竞价发行不能够完全消除抑价达到市场。
竞价发行最大的优势在于能够消除抑价发行，但是投资者参与IPO竞价时，由于中签博弈，很容易产生羊群效应和从众心理，放大市场的非理性，好的股票很容易被集合竞价炒高，而差的股票则有可能无人问津。
有学者曾经用信息不对称下的“胜利者的诅咒”来解释。我们可以把投资者分为信息缺乏投资者和信息充分投资者，前者没有关于IPO实际价值的信息。显然在大部分的情况下，大部分投资者都是信息缺乏的投资者。因此为了补偿、吸引这一部分投资者，IPO抑价发行具有合理性（Rcok (1986)[ii]）。
第二，现实中以市场出清价格发行新股并没有那么重要。
从实践来看，不管是监管层还是市场双方，对消除抑价都没有太大的兴趣。一方面，各国监管层普遍认为消除抑价并不是最终目标，保持适度程度的抑价水平有利于证券市场的长期发展（Ausubel（2002）[iii]）。另一方面，虽然竞价机制比询价机制更能有效地控制 IPO 折价，但发行人为了获得更加广泛和深入的卖方研究支持，愿意向询价的承销商支付更高的成本
（Degeorge，Derrien and Womack(2007) [iv]）。
3、国内新股竞价发行的曲折与探索
1994年6月到1995年1月，我国新股曾短暂出现过上网竞价发行方式。具体做法是：预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申购，按照“时间优先、价格优先”原则成交。期间，曾有四家公司试点了上网竞价发行，其中哈投股份（600864，曾用名哈岁宝）、远东股份（600869，曾用名青海三普）、*ST厦华（600870）分别以高出底价38%、167%、141%的发行价上市发行，并在上市首日跌破了发行价，而海马汽车（000572，曾用名琼金盘）只募集到不足50%的股票。1995年2月以后，我国新股发行不再采用上网竞价发行。
北交所是目前我国保留的唯一允许新股竞价发行的市场。《北交所证券发行与承销管理细则》对竞价发行有明确的规定。股票公开发行采用竞价方式的，除董监高等群体外，均可参与申购。每个投资者只能申报一次。但是从新三板精选层允许竞价发行到现在的北交所，从没有一家公司选择过竞价发行。
A 股在时隔 20 余年后在北交所推出网上竞价方式，应该是考虑到了北交所的定位。“专精特新”等中小企业通常体量偏小，虽然成长性较高，但风险偏大，投资者对公司价值分歧也很大。因此，在北交所实行多种新股定价方式并行，可以更好的满足专精特新等企业多元化的需求。
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询价发行：中国式IPO博弈的平衡之道
1、什么是询价发行
询价发行，即累计投标询价，又称簿记方式，是介于直接定价和竞价之间，先由承销商去小范围的搜集部分投资者（一般是专业机构投资者）的报价意愿，然后再定价。
询价发行的优点是定价相对公允，发行成功概率高，券商和投资者激励效果好。缺点是发行成本最高，比如香港创业板市场发行平均成本高达30%-50%，承销商权力大，有很大的操作空间。
虽然询价发行是目前世界上主要资本市场新股定价的主流，但是由于不同国家市场国情不同，在具体规则上区别很大。其中，美式累计投标询价市场化程度最高、影响最大。
在美国新股发行询价中，承销商居于绝对的核心地位。体现在两个方面：一是承销商具有完全自主分配股票的权力；二是承销商有完全自主市场化定价的权力。在美国，由于机构投资者占比高，诸如共同基金、养老基金等机构占比超过80%以上。对于大的承销商，往往有相对固定的投资人“池子”，并且与投资人建立了相对稳定的长期合作关系，因此从投资者到承销商，基本上都不会出现“杀鸡取卵”的一次性非理性行为。
2、中国式询价制
2004年以后，我国借鉴美国等成熟市场经验，开始构建以询价制为主体的新股定价机制。不过，中式询价与美式询价看起来类似，但本质上仍存在较大的差异。突出表现在两个方面：一是定价约束，二是配售权约束。
（1）渐进放松的定价约束
2019年7月科创板注册制试点以前，我国新股询价发行经历了管制-市场化-管制的三个阶段。其中2005年1月到2009年6月，询价发行的市盈率控制在30倍以下；2009年6月-2012年4月取消了市盈率的窗口指导，但是由于新股大面积“破发”和创业板的“三高”问题（高发行价、高市盈率和高募集规模）突出，证监会开始加强管制。2014年3月后，新股市盈率不能超过23倍红线。
2019年7月后科创板、创业板、北交所相继实施注册制，新股询价进入了市场化与管制并行的时代。即注册制新股取消23倍适应率限制，而主板（含中小板）仍然受限，由此造成了目前国内不同板块新股发行巨大的估值差异。
值得注意的是，即使到目前注册制下新股询价也不是完全自主的。2021年9月询价新规以前，科创板、创业板新股询价需要遵循“四数孰低值”的引导，即IPO初步询价时，剔除最高报价部分后，所有报价的中位数、平均数以及公募、社保基金和养老金三类机构投资者报价的中位数、平均数四个中的最低值。询价新规以后，注册制新股发行放宽了“四数孰低值”的限制，允许审慎评估后超出“四数孰低值”，超出幅度不高于 30%。
（2）强制性的配售权约束
根据我国的监管要求，国内新股承销商并没有真正的新股配售权，只能对有效报价者进行同比例配售或者随机抽签配售，这是中美两国新股询价机制最大的区别。
2014年初IPO重启时曾经短暂实行过网下询价时允许券商自主配售。这本来是国际通行的惯例，但是搬到国内来就出了问题。当时有一家上市公司叫我武生物（300357），在IPO网下配售中不同的机构和个人获得了不一样的配售比例，其中一家专户获配100%。经查，该专户三个合伙人曾与主承销商的总经理是前同事。这事在当时引起了激烈讨论，很多媒体直指这就是“寻租腐败”。同年3月证监会很快对新规做了微调，加强对配售行为的监管，增加禁止配售关联方，并且要求在配售时同类机构比例应当相同。这相当于是取消了券商自主配售权。这一规定一直延续到现在。
3、中国式IPO询价里北交所的特殊安排
相比科创板和创业板板块，北交所的网下询价发行制度有一些特殊安排。比如，网下发行比例要求不同、高剔比例不同、参与询价的对象要求不同等。
其中最特殊的安排是，北交所网下询价个人投资者也可参与，只要证券账户资产不低于 1000 万元，而双创板块个人投资者无缘网下打新。
允许个人投资者参与北交所新股的网下询价，短期看有利于活跃新股一级市场的流动性，却也是无奈之举。从精选层网下询价制度运行情况看，当时机构参与积极性不够，而个人投资者参与度极高。根据Choice数据显示，精选层 38只股票询价发行时对应的网下有效申购账户数合计为1.63万户，其中个人有效账户数为1.47万户，占比为90%[v]。但从中长期，让更多的机构投资者进入到打新一级市场，才真正有利于市场的发展。
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北交所的未来：探索更灵活的询价机制
综上我们详细梳理比较了北交所三种新股定价机制。虽然表面上看，北交所比其他市场有更多的选择，但实际上基本上很多仍是“花架子”。当前北交所新股以直接定价为主、低价发行，虽然有利于短期的市场稳定，但长期鼓励低价，容易造成“逆向选择”风险，即优秀的公司不愿折价到北交所上市，上市的都是不好的公司，最终对北交所的长期可持续发展造成重大风险。
因此对于超小市值集中营的北交所，相当于新建的三本大学，我们呼吁一定要抓住“新市场”这一最大优势机遇期，探索更灵活的新股询价机制，才能在与一本大学的科创板、创业板形成合理竞争、错位发展。
第一，警惕新股直接定价的路径依赖。当前北交所新股以直接定价为主、低价发行，虽然有利于短期的市场稳定，但长期鼓励低价，容易造成“逆向选择”风险，即优秀的公司不愿因到北交所上市，上市的都是不好的公司，最终对北交所的长期可持续发展造成重大风险。
第二，引导有条件的新股开展询价发行。当前市场对新成立的北交所新股市场比较积极，为引导新股直接定价向询价过渡提供了基础条件，应充分与券商投行、上市企业及相关中介沟通，采取小步、快步走的方式，尽快开展有指导的新股询价。
第三，探索争取更灵活的询价机制。北交所作为三本大学，新股定价的询价试点应该更开放、更包容、更市场化，而不是更束手束脚。利用“新市场”这一战略机遇期，争取在定价权、配售权方面更灵活的询价机制，才能吸引更多优秀的创新型企业上市融资。
第四，构建以承销商为核心的发行承销市场体系。2020年新三板精选层询价发行的失败，虽然与当时的市场行情有关，但也充分体现了我国券商投行作为承销商，还缺乏合理定价、组织路演、网下销售的能力。从多数国家经验看，券商投行（承销商）是市场化询价的核心发动机，要让网下询价市场化同时还能规范化，一方面要在有监管的前提下适当放权，另一方面要加强合格市场主体的“负面”监管和信息披露，构建承销商、投资者、中介长期稳定又灵活开放的“圈子”。
《掘金北交所》正式上线了。中国资本市场走过这四十多年，经历了主板、中小板、创业板、新三板、科创板。现在北交所开市，标志着中国资本市场三足鼎立的局面的确立。北交所的确立会如何影响沪深两市？我们怎么看待北交所的投资机会？我们邀请行业大佬、资深专家从亲身经历，第一视角讲述北交所前世今生，展望中国资本市场风起云涌！
其实我是不推荐我们个人投资者去盲目投资北交所股票的，在沪深两市我们尚且跑不过机构，在北交所机构和个人的力量会更加悬殊！
但与此同时，我们也要承认北交所确实存在着机会，而且是很长很宽的赛道机会
。我们会从北交所的前世今生开始，分析北交所确立对中国资本市场乃至世界资本市场的影响，逐步深入到行业赛道机会，帮助大家把握北交所的投资机会。
特别要提醒的是，为了回馈大家的支持，我们这次
专栏价格会在开始有所优惠。但随着《掘金北交所》内容的更新，尤其是到了后面分析行业赛道机会、创新层机会的时候，我们会逐步取消优惠，大幅提升价格。
我们会
对重点行业和企业展开调研，深入挖掘行业和公司机会。我们希望伴随着我们的研究深入，大家能逐渐认清北交所的市场特性，找到符合自身的投资方式，抓住专精特新的赛道机会！
