作者：周闪闪
策划：老胡
2020年儿童节那天，63岁的彰泰集团董事长黄海涛召集了一场迎新会，长桌尽头和他并排坐的是年轻19岁的张巧龙。对这位在中国房地产行业名声比彰泰大得多的职业经理人，他把干了28年的董事长和总裁职位都让出来了。
当着高管团队的面，黄老板提出了两个小目标：资本化、全国化。恭维的话说了不少，他最后才把底牌掀开，找张先生来就是希望他在彰泰重复又一个蓝光发展的故事：
搞大规模，搞上市。
但是，仅仅半年，没等到2021年元旦，张巧龙就和几个月前给他开欢迎会的彰泰原班人马吃了散伙饭。自己在夏天招揽来的上百人的投拓团队，在冬天被削减大半。
大势不由人，一个人的奋斗终究抵不过时代的进程。张巧龙在彰泰的小半年，也是政府针对房地产行业一连串铁腕长效机制落地的半年，三条红线融资新规让他攒在手里的金融资源一下子都用不上劲了，紧凑的现金流甚至不确定能否撑到他在无锡、南京和武汉拿到的地块回款那天。
中小房企加杠杆的时代结束了，做大规模跨越式向前的时代结束了，张巧龙在彰泰的使命也提前结束了。
在宣布张巧龙离任10天后，黄海涛宣布了另一件事：计划把企业65%的股权卖给旭辉。知悉这笔交易的朋友告诉我们，在张巧龙表达离任意向后，黄海涛第一时间就告诉了他想把企业卖掉，而最初旭辉接触彰泰，尚留任董事席位的张巧龙还从中帮忙牵了线。
但是，时间过去三个多月，最后发生了什么我们都知道了：黄老板同步接触的意向方除旭辉外，还有好几家其他房企，但最中意的还是融创中国。
于是，这笔戏剧化的交易让我们看到了同一收购标的下两家收购方的不同风格，融创的方案充满了孙氏烙印：
更厚道的价格，更宽容的条件；在大的机会面前，不拘于小节。
先看交易方案设计。比如，融创在合作框架签订时并没有完成对所有收购项目的尽调，而是根据彰泰提供的信息、陈述和保证；再比如，总对价分三阶段向合资公司支付，但未支付的款项融创按年利率8%的计息标准自2021年1月1日起计付利息，而不是从框架签订日起。
融创过往收并购最大的逻辑是为达成双赢的结果来倒推交易方案的设计，而不是通过设计交易方案来促成结果，这也是融创的收并购模式与行业内其他收并购案的最大区别。
因很多中小型房企陷入险境并不是因资产质量，而是资金链出了问题。所以，在实操中，融创也是先投下现金流、投入团队，快速的先让资产跑起来。
这一两年，为脱险而寻求出售资产的房企，我们已见识到了太多的狼狈。从福晟到泰禾，从万达到华夏幸福，而融创过往所有收并购都给了被收购方最大的体面和信任，并尽最大能力盘活资产。
当然，彰泰显然是遇到了麻烦。最大的难题是融资能力匹配不了规模扩张的速度，野心错配了窗口期；其次是融资成本高，项目周转慢。
作为非上市公司，且规模排名在100名以外，过去一年多，彰泰除了银行开发贷，其所有其他融资来源几乎都只能依靠股权质押通过信托等非标渠道，成本高昂。但在三条红线下，非标空间也几乎被掐死了。
在行业下行周期，这是区域性房企、特别是主要市场在三四线城市房企最大的硬伤。但是，对于融创这种全国性布局的头部房企，这些都构不成软肋。
再看这笔交易的资产包，融创中国和融创服务协同收购彰泰的地产和物业业务。
其中地产项目总计57个，计容可售建筑面积为1162万平方米，计容未售建筑面积825万平方米。以总投入金额与计容未售建筑面积来计算，楼面价为1201元/㎡。
按照国家统计局最新的数据，2021年广西商品住宅销售均价为6239元每平，资产包的地售比只有19.2%，按照早前旭辉在与投资者沟通中预估的，彰泰可售货值在700亿元左右。
也就是说，单平售价在8500元左右，融创操盘后未来盈利空间有保障。
另外一块资产是对彰泰物业的收购，整体估值为10亿元，收购价对应20年PE为12x，高于旭辉给出的11x。但评估彰泰物业的特点后可以发现，其销管费用率只有6%，远低于融创服务11%，净利率为20%，也高于融创服务的14%，而融创服务的静态市盈率超过100倍。
所以，这依然是一笔折价销售的划算买卖。
当然，融创拿下彰泰物业最大原因是可获得协同效应。融创中国截至2020年末在广西已进入桂林、南宁，拥有371万平米的土储，578万平米的预估总建筑面积，项目尚未开始交付。
在全国市场，融创知名度高于彰泰，但在广西本土市场，彰泰主打高端改善型住宅项目，且物业多年积累了较好的口碑，也就是说，在广西市场彰泰反而能给融创带来品质背书。
最后，三条红线下，看这笔交易对融创负债表的影响。交易设计的整个付款周期约8个月，只有第一笔付款是在上半年报告期内，第二笔付款时间是在半年报后，第三笔付款是在2021年报告期。
而且，在支付完第一笔款项后，融创可以借助被收购项目自身销售的回款来支付后续交易价款。也就是说，对融创现金流的实际影响，是相当于公司用首付款29.7亿元撬动了约700亿元的货值。
马太效应已经开始了，对于头部房企在下一个周期中除了获得管理红利外，还有另外一种：投行红利，融创在投并购上的过往案例和丰富经验正给他们创造了另一个标签：
中国地产界的第一投行。
