在码本文之际，生物医疗板块正处于集体回调的境况。今年生物医药指数已累计上涨了近20%，不少公司今年涨幅也超过了50%，往往涨幅过大也意味着风险正在靠近。

　　短期市场波动固然让投机者们“神清气爽”，但在我大A的市场成熟度和机制下，能够快进快出获得巨大财富的胜者终归是少数，剩下的无论平还是亏，最终都是失败者。

　　借着这次走心的机会，我还是想跟大家分享一下医疗健康投资的长期逻辑。

　　这么多年我发现市场喜欢炒作概念，往往不太关心公司赚钱不赚钱。但是对于医疗健康公司这种长周期、持续创新投入的行业，赚钱能力无疑放在首位的，有好的利润和现金流才能支撑未来进一步的投入和发展，如果当前盈利和现金流就不行，就很难保证持续投入，没有或低的研发投入往往意味着创新能力的缺失。当然，尚处于研发阶段靠融资输血的创新企业除外。

　　所以，个人投资者减少关注市场波动，把精力聚焦研究企业本身比任何事情都重要。

　　医疗健康行业是一个需要自上而下与自下而上相结合去研究的行业，而熟悉我的朋友都知道，我更喜欢自上而下的去做标的筛选，因为对于医疗健康投资来说，选择一个好的赛道（具有成长性或者具有整合机会的领域）比选择一个优秀的团队更重要，前景广阔的赛道中孕育着更多的机会，一般的团队也可以创造不俗的业绩，这与高瓴ALL IN创新药外包、TAVR等行业的策略也有相似之妙。

　　同样，为了论证投资选择的公司优异与否，往往可以自下而上的从公司历史各项数据入手，然后全面的进行横向同业对比，按“微观优秀、中观突出、宏观正确”的思路来反推。

　　我认为未来能够给投资者带来丰厚回报的长牛赛道，涵盖创新医疗器械、新药产业链、疫苗和药品零售这4个方向，这里的其中的3个方向的核心成长逻辑都是创新研发，附带老龄化加剧叠加居民可支配收入提升带来的消费升级。

　　一、创新医疗器械

　　当前，我国医疗器械行业市场规模已经超过了5000亿元，成为全世界第二大器械市场，预计2022年我国医疗器械行业市场规模将超9000亿元，且近年仍保持着20%+增速。我们经常说水大鱼大，如此前景广阔的市场内，其中可挖掘的投资机会和能够孕育出的优秀企业必然是非常多的。

　　1、高值耗材

　　高值耗材是医疗器械领域第二大细分市场，占比超过20%，总规模超过1000亿，并且年行业年均增速超过15%。同时，高值耗材还存在着“三高”的特点，分别是产品毛利率高、产品消耗频次高、行业技术壁垒高。从近两年来看，高值耗材领域在资本市场上市的企业获得了很多的关注，其中部分龙头公司在二级市场表现也相当优异，如乐普医疗、启明医疗、微创医疗等。

　　这仍然无法掩盖国内高值耗材领域整体技术水平不高的事实，目前在很多细分领域，主要还是进口的产品在主导各个市场，拿典型的来说，像骨科关节、内窥镜、起搏器等领域，外资产品的市场占比都超过50%。同时，我国大多数高耗企业规模都还比较小，市场竞争力有限。例如我国骨科植入类耗材生产厂家约130家，收入规模超过1亿的不超过10家，可见国产企业竞争力普遍较弱；

　　整体来看，高值耗材大部分领域还处于国产替代的早期，这给国内厂家空出了巨大的发展机遇。参照国内冠脉支架的进口替代经验，我相信很多领域的技术突破和国产替代只是时间问题，目前国内高值耗材各个细分领域已经出现了不少优异的公司，如骨科赛道的春立、爱康，内窥镜赛道的开立等。（具体的投资逻辑分析详见医疗器械领域未来的王者，一定出自高值耗材细分领域！，对高值耗材集采的分析参见高值耗材带量采购：强者、创新者的狂欢，跟风者的覆灭！。）

　　2、体外诊断

　　体外诊断(IVD)，是我国医疗器械行业中占比约11%的重要细分领域，行业增速保持在20%左右。近年IVD企业密集登录资本市场，目前已有约30家体外诊断公司在A股及港股上市。这么多的相关企业登陆资本市场，意味着体外诊断领域目前处于国产替代的快速成长期，也是红利兑现时期。

　　因为目前医院对体外诊断产品的需求呈现两极分化的趋势。高端医院要求高通量、高效率、高灵敏度的检测产品，而基层医院需要速度适中、价格合适、性能稳定的产品。所以，IVD只需要紧抓两大主线：POCT和化学发光，两个方向代表了医学检验的趋势。（当然IVD其他小的领域也有一些高成长的龙头如伴随诊断的艾德、血气的理邦等）

　　而目前IVD领域极有可能走向多寡头的市场格局发展，因为IVD的项目繁多，目前国内有相当一部分上市公司在某一两个或者几个细分领域展现出了行业龙头的竞争力，所以投资者们要做的是紧紧抓住大细分领域的龙头，才能吃到国产替代的这一波红利。（具体投资逻辑详见IVD里最靓的仔：POCT不仅是好赛道，它更是一种时代趋势！）

　　3、高端医疗设备

　　高端医疗设备领域的高速发展本就是行业重要趋势，也是由于今年新冠疫情的发酵，这个问题才被放大出来。不得不提的是，但是国产替代的难度一直比较大，尤其是在一些价值量比较高的高端医疗设备领域，就拿迈瑞的监护仪来说，其也是经历了20余年的坚持自主研发创新，才有当下全球市场第三把交椅的地位。

　　当下国内医改希望解决“看病难、看病贵”的问题，药品市场首先大刀阔斧的进行治理，同样也要意识到高价的进口器械是导致医疗费用高企的重要原因之一。虽然在某些领域国内企业已经取得了一些喜人的进展，但是机会仍然非常多。

　　二、新药产业链

　　关于药品，近两年备受瞩目的无疑是国内的关于医保控费的带量采购。药品带量采购实质上就是一次供给侧改革，对于医药行业有着十分深远的影响，其一方面是要加速行业尾部缺乏核心竞争力药品生产企业的集体出清，让更多同质化、低竞争力的仿制药出清。其二助推国内企业提升竞争力，积极转型，鼓励药企自主研发新药。

　　这个基调，意味着在未来很长的时间内，关于新药的产业链将迎来迅速、长足的发展，同时也是时代必然的趋势，投资者必须要把握好。

　　1、CRO/CDMO

　　我们知道“掘金不忘卖水人”，CRO/CDMO板块是我个人最看好的赛道之一。当前CRO/CMO行业处于高速发展的阶段，主要核心逻辑有二：1、整体的新药研发投资回报率下滑 →国外药企降本减费 → 医药研发外包需求快速增加 →亚太地区“工程师红利” → 国外部分环节订单产业转移到亚太 →中国医药外包行业受益；2、国内医改控费 →仿制药厂出清，鼓励创新 →增量和余量资金腾挪到新药研发行业 → 国内医药外包企业直接受益；

　　根据德勤2019年的数据，2019年医药行业研发的投资回报率处于2010年以来最低水平，仅为1.8%，较2018年的1.9%略有下降。而拉长到10年来看，过去十年来，制药公司的研发投资回报率一直处于下降趋势。

　　不仅如此，每款新药上市后的顶峰销售额也从2018年的4.07亿美元下降至2019年的3.76亿美元，首次跌破4亿美元，还不到2010年8.16亿美元的一半。与此同时，和2010年相比，上市一款新药的成本却增长了67%，从2010年的11.88亿美元增至2019年的19.81亿美元。这意味着制药公司研制一款新药需要更大研发投入，并且从行业趋势来看，也需要更长的时间，同时还要承受比以往更低的投资回报，简直是雪上加霜...

　　CRO/CMO企业可以说是制药企业降本减费的最优解，药企通过将效率较低的业务环节进行外包，不仅能有效降低研发成本，还能提升药物研发的效率。根据Tufts 药物研发中心的数据，有CRO参与的药品研发环节能够缩短25-40%的研发周期。

　　卖水人最大的确定性在于，掘金的药企不一定能掘金成功（药物研发成功），但是随着越来越多的掘金药企的到来，生意只会越来越好。

　　2、布局全面的创新药企

　　可能说到这里，大家会不由自主的浮现出恒瑞医药的名字。这类企业就是我们常说的Big pharma，是指以自主研发为主要研发模式的国内大型制药企业。这类企业往往拥有：1、丰富的已上市产品正在销售；2、强大的研发管线；3、强大的销售团队。

　　目前，国内只有少数的顶尖药企能同时满足这三个条件，比如恒瑞医药、齐鲁制药、正大天晴、石药集团和豪森制药等。另外，贝达药业也在逐步转型Big pharma。

　　这类企业的投资策略也非常简单，往往适合稳健的投资者，在估值合理的前提下，挖坑 -介入 - 不动，不多说。

　　3、仿转创的中大型药企和未盈利创新药企

　　有些朋友对于仿转创的中大型药企抱有非常谨慎的态度，其实是可以理解的。但机会仍然存在，而且也有不少优质的公司，一些大型仿转创药企研发团队已经可以做到千人规模，无论是研发管线的丰富度、同一靶点的研发推进速度，还是推进新药上市的经验和能力都不可小觑，甚至可能未来国内头部综合制药企业的榜单里都有一定地位，这也是投资创新药的可选投资机会，但考验投资者的选股能力。

　　最后一定少不了未盈利的生物科技新势力，这类企业集中在港交所或科创板，相对来说投资这类企业风险偏高，管线布局单一的企业若是重磅产品失败有可能价值归零。所以，投资者需要优选产品线、靶点比较全面的头部生物科技公司，可以作为组合进取的点去部分配置。

　　三、疫苗

　　疫苗关系人民众特别是婴幼儿健康，关系公共卫生安全，是人类用于控制和预防传染病经济、有效的措施。尤其是经历本次新冠疫情后，整体的板块价值更加凸显。

　　个人看好疫苗行业的核心逻辑主要有三：1、行业高速增长；2、行业集中度进一步提升；3、大品种为王；

　　以2016年HPV疫苗在中国获批为标志， 我国正在迎来非免疫规划疫苗发展的黄金期，我国的疫苗市场产值从2016年以来快速上升，2016-2019年行业年均复合增速高达31%。虽然2019年受到长生生物事件影响，疫苗市场上少了原先长生生物的狂犬疫苗、水痘疫苗、流感疫苗 等（至少15亿以上的市场空间），并且批签发速度受到很大的影响，但是在HPV疫苗、百白破-IPVHib五联苗、五价轮状疫苗等大品种放量下，整体行业仍然有15%的增速。

　　近年疫苗事件后，整体行业监管趋于严苛。这决定了疫苗行业未来将向三个方向发展：标准化、集中化、国际化发展。在行业去浊留清大背景下，头部的企业无疑会充分受益，随着行业规模快速增长，未来的格局将会是“更少的企业分享更大的市场”，龙头疫苗上市公司优势更加凸显。

　　而且，目前国内创新疫苗产业处于第二波大浪潮，并且产品处于快速放量期，行业规模从16年的150 亿规模扩大到当前的接近400亿。无论放眼全球还是中国，在肺炎疫苗、HPV疫苗、带状疱疹等领域均出现了一些百亿人民币级别的“重磅炸弹级”创新疫苗。而当前国内的疫苗上市公司在肺炎、抗结核等领域做出了重要的突破，这可能是继HPV疫苗国内销售破百亿里程碑后对板块的又一重大催化因素。

　　所以，新冠疫情只是提前催化了疫苗板块市值的提升，板块的走牛更多的还是板块内生的成长性和龙头企业基本面的支撑，若是没有新冠疫情，疫苗板块的爆发迟早也会来临。

　　四、零售药店

　　零售是我国药品销售终端的重要渠道之一。自医改进入深水区以来，医院药品销售规模增速下降明显，近两年药品零售端增速已经高于药品销售行业整体增速。

　　据米内网统计，2018年我国药品销售规模为17131亿元，药品零售渠道销售额就达到3919亿元，占比22.9%，同比增长7.5%。

　　零售药店的长期逻辑紧跟两条主线：一是医改带动处方外流，连锁药房、医药电商长期受益，二是行业集中度进一步提升的大趋势；

　　我认为，需要重点关注的两个模块无疑是连锁药房和医药电商。

　　从趋势上看，未来5年药品零售终端市场将稳步增长，其中零售药店终端的复合增速基本稳定在6-7%。院外处方药市场受益于处方外流政策，增速会高于平均水平。未来5年，处方药的院外零售终端增速预计为7-8%。因此，2024年预计处方药院外药品零售终端的市场规模约为2400-2500亿元。

　　连锁药店是药品零售终端中市场份额最大的主体，目前全国共有药店近50万家，连锁率超50%，连锁龙头在处方外流中首当其冲。而医药电商是医药零售终端近年来增长最快的一个细分领域，随着越来越多的国内居民消费习惯的改变，处方外流同样也成为医药电商的一次增厚业绩的长期因素。

　　另外，药店作为药品消费第二大终端，行业集中度低一直是药店行业的显著特征。随着政策驱动、资本介入、规模化竞争等因素的影响下，行业集中度虽有一定提升，但是与欧美等发达国家相比仍有差距。借鉴美国的发展之路，国内药房集中度再提升是确定性趋势，连锁药房市占率的提升意味着更强的对上游议价权、更高的单品毛利率，同时提升旗下单体药房更强的业务承接能力和更好地服务质量，这无疑将造就强者恒强的局面。

　　五、总结

　　西格尔教授说过：“股票收益率并不取决于利润增长率，而取决于利润增长与投资者预期的比较。”这句话完美体现了一个公式：市值 =估值 * 净利润 ，市场先生给与的动态估值是难以琢磨的，但是如果我们的方向正确，所选公司处于一个高速发展的朝阳赛道中，我们个人给定一个相对合理的估值（假设35-40PE），在这个区间内介入并长期持有，我想能大概率能赚到公司成长的钱。