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撰文 |Bugle X
编辑 | 灰熊
在互联网的世界，凡是烧钱，皆有回报。2019年的暑期大战，好未来旗下的学而思网校一掷千金，烧钱获客。体现在好未来的财报，烧钱大战付出的代价是，营销、推广成本由上年同期的1.5亿元上升至2.6亿元，大增73.5%，换来的成果是，招生人数同比大增55%，季度收入9.4亿美元，同比增长33.8%。
相比之下，专注线下的新东方，K12业务的季度招生人数实现30-35%的增长，季度收入9.4亿美元，同比增长24.6%。互联网的逻辑，正是高成长。财报发布当天，好未来股价飙升13%，收盘价42.72美元，市值重回250亿美元之上。张邦鑫的身价再次冲破75亿美元，为教育圈首富。截至发稿，好未来市值247.67亿美元。
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资本的寒冬，长期投资大减值
烧钱大战带来的一大副作用是，2020财年第二季度（截止8月31日），好未来净亏损1440万美元，相比上一季度，亏损翻倍。上一季度，好未来出现上市9年来首次亏损，亏损额为730万。两个季度相加，好未来2020财年的亏损已达2170万美元。
根据好未来公司财报整理
亏损的原因有二。一是，营销费用增长七成，吃掉了好未来的利润。2020财年第二季度，好未来的营业利润由上年同期的8090万美元，下降到6990万美元，下滑13.5%。一是，资本的寒冬，好未来经受了长期投资大幅贬值的苦楚。
好未来公司财报公布的部分投资数据
作为国内在线教育最大的金主，好未来一路买买买，参与的教育公司投资不下100起。2020财年第二季度财报显示，投资亏损+公允价值变动产生的长期投资减值损失为5420万美元。加上第一季度的5059万美元的长期投资减值损失，在资本寒冬，好未来光是投资一项，便已损失1亿美元。
2019年8月，同为好未来投资的轻轻家教、海风教育实行「全面战略合作」。「合作」之后，海风教育大规模裁员，滴血图存。同是在8月，网传好未来并购DaDa英语，DaDa创始人兼CEO郅慧矢口否认。少儿英语一对一，DaDa一度与VIPKID并称，处于少儿英语第一梯队。在DaDa已完成的六轮融资中，好未来参与两轮，分别为2018年1月的C轮，好未来与老虎基金共同投资1亿美元；2019年1月D轮，好未来与华平投资、涌金系旗下的涌铧投资共同投资2.55亿美元。
DaDa融资数据，根据公开资料整理
在线少儿英语大战，DaDa不敌VIPKid，已为行业公认的事实。2019年5月，大数据平台Trustdata发布在线少儿英语研究报告，VIPKID市占率68.4%，独占鳌头，DaDa英语市占率7.8%，名列第三。海风教育大举裁员，估值下降，自不待言。DaDa英语市占率仅为行业老三，又经历过一轮动荡不宁的内部反腐，能否保住高达15.3亿美元的估值，尚不好说。
Trustdata在线少儿英语市场数据
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线下线上，孰轻孰重？好未来选线上
好未来的业务，线上的学而思网校大手笔烧钱，是面子，线下的学而思培优低调下沉、扩张，是里子。换个说法，线上烧钱，是押注未来，线下下沉，则是低调吸金。
在好未来的业务构成中，一再重金刷屏的学而思网校营收占比不到20%，好未来绝大部分的收入、利润由线下业务贡献。2020财年第二季度，好未来的线下业务已扩张至69个城市，共有758个线下教学中心，一个季度新增了33个教学中心。恰成对照的是，上一季狂飙突进的新东方反而慢了下来，同期的2020财年第一季度仅增加线下学习中心7个。
根据好未来公司财报整理
在某种程度上，K12课外辅导就是在贩卖幼升小、小升初、中考、高考的焦虑。小升初业务，好未来一骑绝尘，凭借小学数学的成功，享有傲视群雄的市占率。好未来面临的新问题是，在中学业务占据优势的新东方已发布小学业务的新产品，与好未来迎头PK。2020财年第一季度，新东方的小学业务增长38%，预计在下一季度增长50%。
引入中小学业务的新产品之后，新东方以营销费用增长1.9%的微弱代价，换来了营收增长25%，中小学招生人数增长30%以上。小学阶段，新东方的留存率甚至高达90%。在打破小学业务一家独美的「垄断」之后，好未来即将越来越多地遭遇新东方的正面PK。
线下、线上，孰轻孰重？新东方毫不犹豫选择线下，确立「专注线下」的战略。好未来，在线上浸淫太深，对于线下业务措辞含糊，只表示「逐渐加速」、「稍微加快」线下业务扩张的步伐。好未来一向在讲一个在线教育「高成长」的故事，在线撒钱扩张，正是好未来的既定方向。
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公民同招时代，小升初「高成长」面临大考
根据不考虑股权激励成本、长期投资公允价值变动的非美会计准则，「激进」的好未来，经营利润1.3亿美元，「保守」的新东方2.6亿美元。论「赚不赚钱」，新东方正好是好未来的两倍。资本市场上，新东方市盈率不足60倍，好未来在暴涨之后，动态市盈率高达120倍以上。
对于线上、线下的不同选择，资本市场的偏好与否，一目了然。即使是连续两季度亏损，押宝在线未来的好未来，也在季报公布前后启动了一波大行情，近250亿美元的总市值令不足200亿总市值的新东方相形见绌。
好未来股票最新走势，数据来自雪球
然而，在传习邦看来，好未来的线上、线下业务，实际是互相依存的关系；对于好未来而言，线上业务乃是建筑在线下业务的坚实地基之上。一旦线下业务出现停滞，学而思网校的线上业务，必将终结高成长的高光时刻。好未来的线下业务，果真「安全」吗？
小升初免试就近入学，写入十八届三中全会《决定》，为一项国策。实际执行的效果是，名（民）校掐尖，明里暗里仍在举办各种小升初的选拔考试、面试。小学奥数起家的好未来，在一场小升初的焦虑营销中拔得头筹，割到了最大一捆韭菜。
2019年7月，中共中央、国务院发布深化教育改革、全面提高义务教育质量的《意见》，自上而下推动小升初的根本性变革，对症下药推出公民同招+摇号入学的小升初新政。全面取消义务教育阶段选拔性考试、全面推动免试就近入学，贩卖焦虑的小学奥数、小学培优，岂能一再重演「高成长」的神话？
对于小升初相关业务占比营收近八成的好未来而言，公民同招、摇号入学的时代，高成长果真可以长久持续？
