来源：债市观察
导读
珠江人寿的偿付能力长期处于低位。随着其保费收入失守“百亿阵营”，并且连续2年下滑，评级机构的负面展望也随之到来。
在珠江人寿困境背后，是曾经操盘“地产航母”的朱孟依家族。昔日曾力压万科、恒大、碧桂园的霸主，如今又是怎样一番景象？
作者 | 雷晨
来源 | 债市观察
3月31日，评级机构中债资信公告称，将珠江人寿保险股份有限公司（下称“珠江人寿”）信用等级评定为AA-，展望负面，并评定“19珠江人寿01”、“19珠江人寿02”、“19江人寿03”债券信用等级为A+。
01
百亿阵营失守，偿付能力曾列倒数第三
据小债了解，珠江人寿债券存量规模为35亿元，存续“19珠江人寿01”、“19珠江人寿02”、“19江人寿03”和“20珠江人寿01”4只债券，票面利率介乎8.99%~9.98%之间，剩余期限为8~10年。
据中债资信报告，截至2019年末，珠江人寿总资产750.64亿元，总负债674.64亿元，所有者权益76亿元，资产负债率为89.9%。企业预警通显示，截至2019年三季度末，珠江人寿账面货币资金为118.66亿元。
中债资信认为，珠江人寿流动性指标表现较好，2019年末公司3个月内综合流动比率为971.13%，1年内综合流动比率为941.07%，流动性保持充足。
不过，在偿付能力方面，2019年末公司核心偿付能力充足率为75.73%，综合偿付能力充足率为122.22%。银保监会对公司2019年3季度风险综合评级为B类。
银保监会官网显示，在“偿二代”下，险企偿付能力达标必须同时满足三个条件：核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级不低于B级。
此外据《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》规定，核心偿付能力充足率低于60%，或综合偿付能力充足率低于120%等偿付能力风险较大的保险公司为重点核查对象。
可见，珠江人寿的偿付能力已临近监管层划定的“红线”。其综合偿付能力充足率在国内寿险行业中也排名靠后。而这一状况并非短期现象，据小债了解，2019年上半年的行业偿付能力排名中，珠江人寿仅高于百年人寿和中法人寿，排名倒数第三。
在偿付能力堪忧的同时，珠江人寿的业绩表现也亮起红灯。
整体来看，珠江人寿2019年原保费收入从2018年的42.16亿元下降至33.35亿元，净利润却从2018年的-3.28亿元扭亏至3.68亿元。
自2017年实现102.56亿元保费收入后，珠江人寿再未进入“百亿阵营”。与此同时，珠江人寿的市场份额也从2017年的0.39%跌至0.12%，市场排名也从第33位下滑至第52位，与昔日高光时刻形成鲜明对比。
02
万能险占比八成，不动产配置比例高
作为保险行业的一匹黑马，市场对珠江人寿并不陌生。
珠江人寿成立于2012年，业绩在万能险的推动下突飞猛进。2013年总保费规模超过17亿元。2014年珠江人寿迅速跻身百亿险企行列，总保费收入增长至100.76亿元，其中万能险占比99%。
“万能险”这一词汇伴随着2016年A股市场险资频繁举牌而进入人们的视野。譬如在著名的“宝万之争”中，万能险就是“宝能系”的重要资金来源。
虽然万能险本身是个中性词，但其背后的资金跨市场流动和多重加杠杆等潜在金融风险却引发巨大争议。银保监会数次发布规范中短期存续产品的规定，对万能险等短期保险产品启动整治。
小债注意到，2019年珠江人寿的万能险收入占比依然不低，从2018年的78.35%上升至81.88%；传统寿险从2018年的20.69%下降至16.66%；分红险、健康险和意外险业务占比合计不足2%。
除了产品结构仍需改善之外，珠江人寿不动产投资配置占比较高的问题也不容忽视。
2019年11月，由于不动产配置比例突破30%的监管要求上限，珠江人寿收到银保监会行政监管措施决定书，被要求不得新增不动产相关投资，调整资产结构。
截至2019年末，珠江人寿不动产占比仍然较高，为25.98%。值得注意的是，公司的房地产投资绝对规模并未下降，由于总资产规模上升，这才得以符合监管要求。
实际上，钟情地产类资产投资的珠江人寿，恰好也有着地产基因。股权结构方面，虽然珠江人寿一直对外表示无控股股东或实际控制人，但是其背后站着地产大佬朱孟依家族已是公认的事实。
03
背靠操盘“地产航母”的朱氏家族
中债资信报告显示，珠江人寿由珠江投资、珠光集团、衡阳合创等7位股东持有。其中前五大股东持股合计约90%，法人代表均为朱孟依的亲属。
朱孟依是粤系老牌房企合生创展（0754.HK）创始人，合生创展成立于1992年，曾被王石誉为“地产航母”。
公开信息显示，1959年8月，朱孟依出生于广东梅州市丰顺县东口埔村，十几岁就跟哥哥进城当起了包工头，20岁出头通过承包建设商业街赚到“第一桶金”，由此转型地产。
1992年，朱孟依同友人在香港成立合生创展。次年，朱孟依在广州成立珠江投资，以独到眼光低价拿下处于规划中的天河区大块农田，开发超级大盘华景新城，在业内打响名号。
1998年合生创展在港交所上市，2004年成为内地首家销售额破百亿的房企。彼时，碧桂园销售额32.4亿元、恒大14.4亿元、万科也才刚过90亿元。2006年在北京一口气推出六大项目，均位于黄金地段，一时在地产界风头无两。
在此期间的2003年，朱孟依目光超前的认为京津冀一体化是大势所趋，不惜耗资200亿力推亚洲最大别墅区“京津新城”。
但是，正是因为目光过于超前，这一项目到2015年仍被外界称为“亚洲最大空城”，公司也被拖入困境。
当时，朱孟依还陷入到另一起麻烦之中。据《中国经济周刊》等多家媒体报道，2008年年底，朱孟依受黄光裕案牵连，被带走协助调查，9个月后才回归。当时正值金融危机，合生创展勉强从资金链危机中挣扎出来，后再未大幅拿地。
紧随其后的2009年，合生创展销售额达到150.9亿元的巅峰，朱孟依家族也以300亿元财富位列2009年胡润百富榜第五名。随后，合生创展业绩开始下滑，转折点到来。
2015年，朱孟依控制下的珠江人寿获得不动产投资资格，2016年起斥资数十亿收购9家地产公司，其中包括从“万达系”受让5家公司。
2018年珠江人寿对上述5家公司大幅增资，2019年又发债31.5亿元补充资本，2020年其女朱桔榕接班，似乎准备在地产领域再施拳脚。
合生创展还能找回属于自己的节奏吗？而珠江人寿偿付能力曾长期在低位徘徊，保费收入连续2年下滑。已告别“百亿阵营”的它未来走势如何？
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