久期财经讯，9月30日，惠誉确认了中国住宅建筑商鑫苑置业有限公司(Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US)的长期发行人违约评级(IDR)为“B-”。惠誉还确认鑫苑置业的高级无抵押评级和所有未偿债券为“B-”，回收率评级为“RR4”。鑫苑置业长期IDR的展望为“稳定”。
鑫苑置业的评级受到其高杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)的限制。惠誉预计，尽管采取了去杠杆化措施，但未来几年杠杆率仍将保持在50%以上。
关键评级驱动因素
杠杆率持续高企：为实现去杠杆目标，鑫苑置业已经放缓了拿地步伐。杠杆率从2018年末的62%回落至2019年末的54%后，在2020年上半年升至60%。截至2020年上半年末，该公司在中国的可售土地储备为430万平方米，可售土地资源估计约为600亿至700亿元人民币。根据2020年200 - 220亿元的销售目标，其土地储备可供三年左右的开发所需。惠誉认为，鉴于进一步去杠杆的空间有限，鑫苑置业未来几年的杠杆率预计将保持在55%-59%。
合同销售增速：2020年上半年，鑫苑置业录得83亿元人民币合同销售总额 (同比上浮20%)，完成了约40%的全年销售目标(200-220亿元人民币)。由于部分项目推迟启动，2019年鑫源置业的合同销售总额下降了3% 至146亿元人民币。这些项目的启动被推迟到2020年，以支持管理层为该年度设定的更高销售目标(200亿元人民币)，这意味着销售同比增长将超过30%。惠誉预计该公司合同销售的权益利益保持在90%以上，高于大多数同行。
现金回收率较低:2020年上半年的现金回收率低于正常水平，原因是某些城市收紧了抵押贷款审批和贷款发放速度放缓，以及在冠状病毒大流行期间，一些城市为促进销售提供了分期付款选择。惠誉预计全年现金回收率将恢复到80%左右。
盈利能力稳健：受一次性调整的影响，鑫苑置业2020年上半年的毛利率仅为12%(2019年为23%)。由于采用完工百分比法核算，毛利取决于对最终平均销售价格和项目成本的假设。鑫苑置业表示，2020年上半年毛利率正常化达到23%，且应该会保持在20%-25%的范围内。
优质土地储备：鑫苑置业超过90%的土储位于长三角及中西部地区的二线城市，这些地块中有一半分布于河南省省会郑州市。惠誉预计，公司的平均销售价格将稳定在每平方米1,3000元人民币左右。
即将到期的资本市场债券:鑫苑置业于2020年7月以12%发行了两笔人民币离岸债券，总计规模人民币5.15亿元(约合7500万美元)，以及本月以14.5%发行了3亿美元债券，为2020年11月到期的2.78亿美元和2021年2月到期的2.24亿美元的债务进行再融资。该公司计划通过已获得的审批额度发行新的美元债券进行再融资。如果债券发行未能实现，它还准备用内部资源偿还余额。
评级推导摘要
鑫苑置业的评级主要受到高杠杆率的制约，其杠杆率明显高于被评为B级的同业，如当代置业(中国)有限公司(B/稳定)和力高地产集团有限公司 (B/正面)。北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(B/稳定)的杠杆率也很高，在50%以上，但EBITDA利润率远高于鑫苑。
鑫苑置业的合同销售规模和杠杆率与国瑞置业有限公司相似(B-/负面)，但国瑞置业的流动性状况明显较弱。
鑫苑置业的业务状况可与B级同行相媲美。其权益合同销售额为人民币150亿元，与鸿坤伟业和力高地产持平。鑫苑置业的土地储备质量令人满意，平均销售价格在1,3000/平方米左右，90%以上的土地储备在二线城市。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年权益合同销售增长14%(销售总楼面面积增长12%，ASP增长2%);此后合同销售的年复合增长率为7%(销售总楼面面积年复合增长率为5%，ASP年复合增长率为2%)
- 2020年现金回收率为80%，2021 - 2023年现金回收率为85%(2019年:89%,2018:87%)
- 土地收购成本占2020年销售收入的20%，此后为38%
- 2020-2023年，建筑成本占销售收入的32%-34%
- 2020-2023年调整后的EBITDA利润率(不包括资本化利息和假设变化)为19%-20%(2019年:21%)
关键回收率评级假设：
- 鑫苑置业作为一家资产交易型公司，如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
清算方法
-清算估计反映了惠誉对在破产或破产程序中可通过出售或清算过程变现并分配给债权人的资产负债表资产价值的看法。
- 100%预付率适用于可用现金，由于可用现金少于应付贸易款项，所以将应付贸易款项加入偿付瀑布
- 100%预付率适用于限制现金
- 鉴于鑫苑置业的EBITDA利润率为19%-20%，对该公司及其合资企业的调整后净库存适用35%的折扣率
-对应收账款适用30%的折扣率
-对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
-对投资物业适用50%的折扣率
-这些假设导致离岸高级无抵押债务的回收率在“RR4”范围内。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续低于50%
- EBITDA利润率持续高于15%
- 合同销售额持续高于150亿元人民币
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率持续高于65%
- 流动性状况恶化
- 未能对短期债务进行再融资
流动性
流动性充裕：鑫苑置业的流动性状况较紧但可控。截至2020年上半年末，鑫苑置业的现金/短期负债比稳定在0.7倍 (2019年底为0.7倍)，公司持有8亿美元总现金，短期债务为12亿美元。截至2020年上半年末，其可用现金/资本市场短期债务的比率为1.1倍，可用现金为7亿美元，足以覆盖未来12个月内资本市场到期的6亿美元债务。
