久期财经讯，10月30日，惠誉将房地产开发商中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”上调至“BB”。评级展望“稳定”。
此次评级上调反映出中国奥园在保持健康财务状况的良好记录，以及其地区多样化程度的提高和经营规模的扩大，这与“BB”级的同业相当。在快速发展的商业模式的帮助下，中国奥园在扩张过程中一直在财务上受到约束。因此，其合并杠杆比率保持在40%以下。
中国奥园在低线城市有相当大的业务，在行业放缓的情况下，这些城市的住房需求更加不确定。巨大的非控股权益(NCI)以及对合资企业(JV)和联营企业担保的迅速增加，可能会增加该公司财务状况的波动性，并对中国奥园的评级构成限制。
关键评级驱动因素
规模扩大:由于高周转模式，中国奥园在2016-2019年期间是同行中合同销售额增长最快的公司之一。奥园的销售规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)和龙光地产控股有限公司(Logan Group Co. Ltd. ，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定)等'BB'评级同业公司的水平相当。截至2020年上半年末，中国奥园在中国及海外90个城市拥有320个项目。惠誉预计，由于2019年权益合同销售额增长26%至980亿元人民币，导致2016-2019年的复合年增长率为62%，因此2020年中国奥园的收入将增长40%左右。
杠杆率可控:惠誉预计，2020-2023年，中国奥园的杠杆率(以按比例合并的净债务/调整后库存衡量)将保持在40%以下。2020年上半年，权益合同销售的现金收款略有恶化，但项目处置提高了公司的现金回收率。2020年上半年，奥园的非控股权益占总股本的比例从2019年的59%上升到64%，这也有助于公司将杠杆率控制在一定水平。截至2020年上半年末，中国奥园的土地储备年限很短，仅为2.5年(不包括城市重建项目)，这可能会限制进一步去杠杆化的空间。惠誉认为，收购京汉集团(Kinghand Group)不会对杠杆产生重大影响。
多元化程度不断提高:过去几年，中国奥园提高了土地储备的地域多元化程度，减少了对低线城市的依赖。该公司最大的市场华南地区在2020年上半年的项目中占其土地储备总面积的40%，而2018年这一比例为48%。此外，惠誉预计，2020-2023年中国奥园位于中国较高线城市的城市重建项目将取得成果，这将提高其土地储备的质量。这应能让中国奥园保持销售增长，并减轻针对城市的紧缩政策的影响。
盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内奥园的EBITDA利润率(含已售产品成本的资本化利息)将保持在25%以上。截至2020年上半年末，中国奥园未结转收入的毛利率处于25%以上的稳健水平，确保了公司未来两年的盈利水平。同期，奥园的平均土地储备成本低至每平方米2,727元人民币，相当于惠誉估计的该公司平均售价的28%，其原因是该公司主要以低成本收购的方式来补充土地，以这一方式购置的土地占公司新增土地的63%。
少数股东:截至2020年上半年末，中国奥园在非控股权益的持股比例为总股本的64%，高于其他“BB”评级的同行。这反映出中国奥园依赖非控股股东(主要是开发商和URP基金份额持有人)的出资为其扩张融资。这降低了中国奥园对债务融资的需求，但在未来造成了潜在的现金损漏风险。
该公司约三分之一的NCI来自中国奥园成立的私人基金，目的是为其2018年之前开始的URP筹集资金。惠誉没有将此视为债务，因为存在亏损分担条款(loss-sharing provision)，而且没有固定的投资回报。尽管未来这些土地储备到期后可能会出现现金流出，以买断少数投资者手中的股份，但惠誉认为，这一金额应低于在公开市场上收购土地储备的成本。惠誉预计，当URP逐步完成时，NCI在中国奥园的持股比例将在中期内小幅下降。
不稳定的终端市场:中国奥园的业务对低线城市渗透较高，且与“BB-”评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。中国奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,022元人民币，低于同业公司(包括旭辉控股集团和龙光集团)13,500元到17,000元人民币的水平。但是，截至2020年9月，中国奥园的低线城市土地储备中有55%位于华南和长三角地区，惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更加强韧。
惠誉认为，中国奥园的商业地产销售规模较大(商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响)，导致公司的运营风险高于似仅销售住宅地产项目的同业。奥园实施综合项目开发战略，2020年上半年，其合同销售中有16%来自商业地产业务。2020年商业地产产品占奥园可售资源的23%，因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。
评级推导摘要
中国奥园的规模和多元化与旭辉控股集团相当，但中国奥园的杠杆率略低，旭辉控股集团的土地储备质量更优，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。中国奥园的土地储备分布在90多个城市，而旭辉控股集团的土地储备分布在60多个城市。中国奥园的规模经济较低，意味着其销售、综合和行政(SG&A)费用高于旭辉控股集团。受惠于大湾区的快速发展，中国奥园的业务增速较旭辉控股集团快。中国奥园采用高周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉控股集团的45%左右。中国奥园的EBITDA利润率高于旭辉控股集团。
中国奥园和龙光集团的业务都集中在广东省，但龙光集团的土地储备质量更好，平均售价为13,876元人民币/平方米，因该公司在深圳的业务更多，而不是中国奥园的较低线城市。然而，中国奥园的土地储备在中国各地更为多样化。惠誉预计，这两家公司在2020-2023年的杠杆率将在35%-40%。龙光集团拥有更多的土地来支持其增长，并为去杠杆化提供更多空间，同时其EBITDA利润率也高于30%。
中国奥园与荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.,Ltd.，简称“荣盛发展”，002146.SZ，BB-/稳定)有类似的规模。中国奥园将杠杆率保持在38%以下的历史要长得多。荣盛发展的土地储备更为集中，其总建筑面积的57%位于京津冀地区，该地区受到比其他地区更严格的监管。相比之下，中国奥园40%的土地储备在经济前景更为强劲的中国南方地区。荣盛发展2019年的可用现金与短期债务比率低于1.0倍，低于中国奥园。这些因素解释了他们的评级之间一个子级的差距。
中国奥园的权益合同销售规模高于“BB-”评级同业400亿到600亿元人民币的水平，包括禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Ltd.，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)和合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)。中国奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个。中国奥园2019年的按比例并表后杠杆率低于时代中国40%-45%的水平，但二者的利润率相似，均为25%-30%。中国奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其高一个子级的评级。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年至2023年间权益销售额为1000-1030亿元人民币
- 2020至2021年间每年购地金额占合同销售额的比例为40%-50%
- 未出售的土地储备年限保持在2.5年左右(不包括城市重建项目)
- 2020-2023年，新购置土地的成本低于3,600元人民币/平方米，约为平均售价的32%
- 销售和管理费用占收入的8%-10%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 提升中国奥园在核心市场的市场地位，或在业务或地域多元化方面取得实质性进展
- 净债务与调整后库存的比率持续低于30%;
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续高于40%;
- 合同销售大幅下降
流动性及债务结构
流动性充足：2020年上半年末中国奥园持有可用现金538亿元人民币，足以覆盖其475亿元人民币的短期债务。去除受限现金支持的短期债务，中国奥园可用现金(不包括受限现金存款和质押现金存款)与短期债务的比率为1.5倍。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。
