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惠誉:予远洋集团(03377.HK)拟发行美元债券“BBB-”评级

惠誉:予远洋集团(03377.HK)拟发行美元债券“BBB-”评级
2021年04月20日 17:10 新浪网 作者 久期财经

  久期财经讯,4月19日,惠誉授予中国房企远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited,简称“远洋集团”,03377.HK,BBB-/稳定)拟发行美元债券“BBB-”评级。拟发行债券将由远洋集团的全资子公司Ocean Land Treasure IV Limited发行。

  

  拟发行票据的评级与远洋集团的高级无抵押评级持平,因为该公司将提供无条件且不可撤销担保。

  远洋集团“bb+”的独立信用状况(SCP)由其稳定的业务状况、充足且多样化的土地储备、优质投资物业和适度的杠杆率支撑。与投资级同行相比,远洋集团的合同销售规模较小,利润率较低,限制了SCP。

  鉴于远洋集团与中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Company Limited,简称“中国人寿”,2628.HK,601628.SH,LFC.US;A/稳定)在战略和运营层面中等程度的关联性,惠誉根据其《母子公司评级关联性方法》,基于远洋集团的独立信用状况上调一个子级得出其评级。远洋集团是中国人寿在中国唯一的战略性房地产投资平台。

  关键评级驱动因素

  业务状况稳定:远洋集团的评级受到其销售规模、全国布局以及主要位于一二线城市的优质土地储备支持。受可售资源不足以及疫情二次影响,该公司2020年上半年的销售额同比下降了30%,但该公司能够在2020年下半年加快预售活动。2020年的总销售额为1310亿元人民币,略高于公司1300亿元人民币的目标。

  土地储备充足且多元:2020年末远洋集团拥有权益土地储备2,000万平方米,分布于北京(占权益土储面积的24%)、环渤海(32%)、华南(18%)、华东(10%)、华中及华西(16%)地区的51个一线城市及核心二线城市。远洋集团充足的土地储备能够支持其业务在未来四到五年持续发展。该公司还持有200万平方米的城市更新项目土储,分布于深圳等城市。

  杠杆率将保持适中:惠誉预计,远洋集团将在未来一至三年内保持适度杠杆率(低于40%),将土地收购占销售收入的比例控制在40%左右。远洋集团的土地储备足以支持四到五年的开发需求,因此惠誉认为该公司不存在土地补充压力。

  远洋集团在2020年继续其去杠杆化轨道。杠杆率(按净债务(包括对合资企业和联营企业的担保)衡量/调整后存货)从2019年底的39%下降到2020年底的33%左右,这是由快速的现金回收和严格的土地收购(约占销售收入的30%)所推动。

  盈利能力有所下降:惠誉预计,远洋集团2020年的EBITDA利润率(不含资本化利息)将降至21%左右, 2019年为24%,原因在于,一二线城市(尤其是北京市)实施限价政策且远洋集团在华南和华西地区的新收购项目利润较薄——这些地区竞争激烈且远洋集团在当地的业务尚不强劲。管理层认为,这是暂时的,利润率可能在未来一年稳定或略有回升。

  远洋集团正在向更多长三角和珠三角地区的一二线城市以及中国中部和西南部地区扩张,以降低京津冀地区的业务比重。2020年这些地区占远洋集团总建筑面积的64%。远洋集团自2019年起开始实施并在2020年加快实施上述战略。该战略的成功实施应会改善远洋集团的业务状况,因华南地区房地产市场比华北地区(尤其是住房政策最为严格的北京)更具活力。

  疫情下经常性收入稳定:2020年远洋集团源自投资物业的总租金收入(包括其合资企业和联营企业)在2020年增长了2%,物业管理相关收入增长了12%,展示了其在疫情下的强韧性。这得益于远洋集团地理位置优越的物业以及优质租户。该公司的投资物业组合主要包括位于北京、上海和成都的写字楼和商场,出租率高达90%左右。主要分布在北京和上海的高质量IP项目将于2025年前推出。

  经常性EBITDA利息保障倍数支持评级:惠誉预计,2020至2022年间远洋集团投资物业和物业管理业务的经常性EBITDA与利息支出之比为0.3-0.4倍,支持公司的评级。利息保障倍数从2019年的0.30倍略增至2020年的0.34倍。

  与中国人寿的关联性为中等:中国人寿承诺对远洋集团持股不低于25%且对其他上市房企持股不高于5%。惠誉认为中国人寿与远洋集团在战略和运营层面的关联程度为中等。中国人寿对远洋集团的投资远低于监管指引水平,这意味着其仍有在必要时向远洋集团注入流动性的空间。中国人寿继续投资远洋集团债券的意向令远洋集团能够以优惠的成本进行融资。

  远洋集团还与中国人寿在运营层面合作开发投资物业。两家公司正通过共享资源和专业技能来合作经营养老业务,这从长期来看可能成为远洋集团的又一个经常性收入来源——尽管该合作的影响目前尚小。

  评级推导摘要

  鉴于远洋集团与中国人寿之间中等程度的关联性,惠誉根据其《母子公司评级关联性方法》,基于远洋集团“bb+”的独立信用状况上调一个子级得出其长期发行人违约评级。中国人寿目前对远洋集团持股29.59%,且承诺保持该持股比例不低于25%。

  远洋集团的独立信用状况与中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited,简称“中国金茂”,00817.HK,BBB-/稳定,独立信用状况:bb+)相当。两家公司均在一二线城市拥有优质土地储备且合同销售平均售价约为每平方米20,000元人民币。中国金茂的投资物业包括位于一线城市黄金地段以及热门度假胜地的高端商业地产和奢华五星级酒店。与中国金茂相比,远洋集团投资物业的质量更高且更稳定。惠誉预计,受疫情影响,2020年中国金茂非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数将降至0.1倍,而其经常性EBITDA利息保障倍数(不考虑酒店)应会保持在0.1-0.2倍,低于远洋集团的0.3-0.4倍。

  远洋集团35%-40%的杠杆率低于中国金茂逾40%的杠杆率;但得益于盈利的城市运营项目,中国金茂的盈利能力更强——EBITDA(含资本化利息)约为20%。

  远洋集团的业务状况强于中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited,简称“中国奥园”,03883.HK,BB/稳定)——中国奥园的权益销售额为900亿元人民币,且在惠誉预测期间(2020至2023年)杠杆率为35%-40%。

  但与远洋集团相比,中国奥园在三四线城市的业务比重以及商业地产的比重更大,而惠誉认为这令中国奥园的业务风险更高。远洋集团专注于一二线城市,且其稳定的经常性EBITDA利息保障倍数支持其独立信用状况比中国奥园高一个子级。远洋集团的信用状况弱于世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited,简称“世茂集团”,00813.HK,BBB-/稳定)——世茂集团开发业务的多元化程度更高且规模更大,其强劲投资物业业务产生的经常性EBITDA利息保障倍数为0.3倍,且杠杆率保持在35%以下。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

  - 2021至2022年间每年权益合同销售额为700亿到800亿元人民币

  - 2021至2022年间EBITDA利润率(不含资本化利息)为22%-23%

  - 2021至2022年间投资物业的权益租金收入约为25亿-30亿元人民币

  - 2021至2022年间每年拿地成本约占合同销售收入的40%-45%

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

  - 净债务与调整后库存的比率(包括为合资公司和联营公司担保的债务)持续低于30%(2020年末为33%)

  - 权益合同销售规模显著扩大至与独立信用状况较高的同业水平一致

  - 有迹象表明远洋集团与中国人寿的关联性有所增强

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

  - EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于22%(2020年:21%)

  - 净债务与调整后库存的比率(包括为合资公司和联营公司担保的债务)持续高于40%

  - 权益经常性EBITDA利息保障倍数持续低于0.3倍

  - 有迹象表明远洋集团与中国人寿的关联性有所减弱

  流动性及债务结构

  流动性充足:2020年末远洋集团持有不受限制的现金390亿元人民币,足以覆盖其260亿元人民币的短期债务。该公司还持有尚未使用的承诺性授信额度2,420亿元人民币,足以提供其未来12个月开发成本、购地款及偿债所需资金。

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