作者 | 数羊
数据支持 | 勾股大数据
市场总会集中于短时间的热点机会，但对于真正有价值的公司反而会经常忽略——比如提起5G就想到“新基建”，反而会忽略到后面的真正的现金奶牛公司——三大运营商。
当然不同公司类型投资方式不一样，国内制造业科技类公司往往都是半周期+半成长，所以对产业景气度判断相当重要，又因为业绩弹性大(不仅是向上弹性大，向下弹性也大)，对风险偏好的要求较高，最好的投资时间段是景气度向上反转+风险偏好提升的阶段。
而三大运营商这种类型公司，本质上是低增长型公司，追求的是高股息和分红稳定，所以投资的最好时间段是市场估值分位数整体探底的阶段，只要预期1-2年估值恢复+业绩稳定甚至有所增长，依旧会有不错的机会。
1
三大运营商的核心基本面
从最基本模型，运营商利润=（ARPU每用户平均收入 -单位成本) *用户数量-固定成本，国内三大运营商最本质的服务是提供通信管道，但仅靠单一的服务功能使得其难以提升ARPU 值，使得三大运营商投资逻辑一直看起来不性感。
因为ARPU的限制，所以三大运营商的投资往往很看时间段，在ARPU有提升预期的阶段(是不是真提升另说)，三大运营商才有较大的涨幅，往往在超额收益。而且移动(0941.HK)、联通(0762.HK)、电信(0728.HK)大部分时间都是同涨同跌，因为整体走势都服从于国内通讯技术迭代周期，但每轮迭代过程每个公司在不同阶段表现也有所不同，这两种场景要一起考虑。
我们可以从上一波运营商的高光时刻作分析，回到2014-2015年——中国4G发展最快的阶段，基站新建速度最快在2015年，三大4G用户增加最快的阶段是2016年。
直接从4G用户来看，三大运营商的整体营收在2015-2017年期间整体增速都不错，到了2018年开始三大运营商营收和净利润开始慢慢调整。
另外我们从核心的Capex数据来看，当期Capex和股价的走势相关性较小，毕竟折旧在之后几年才会转计，比如2014-2015年期间也是三大运营商Capex支出最高的阶段，市场表现还是会以4G收入提高预期的逻辑来主导市场。
所以整体来看，如果只从基本面的角度来看，核心要关心的就是ARPU的提升预期(是不是真提升另说)。
这个逻辑分拆到各个公司，也是成立的，可以看到2014年开始，中国移动涨幅最要集中在2014-2015阶段，业绩增长主要在2015-2017年。联通14-15年表现相对较差，反而是从2016下半年开始慢慢表现强势。2014-2015年整体逻辑主要是因为4G第一阶段中国移动是领跑人，4G时代移动用户数大幅领先联通电信。
到了2016-2017年，联通总算开始大幅推广自己的4G套餐，和移动竞争4G用户，联通用户从2016年开始有了不错的表现。之后2017 年8下半年，因为混改事件提上日程，中国联通又大涨了一波，然后股价见顶。
从基本模型来讲，2017年之后三大运营商增速下降是因为4G用户整体渗透率太高，而运营商这几年一直有降费提速的要求，运营商整体ARPU走势整体处于下降或震荡阶段(其实这一直是中长线趋势)。
2
短中长线的核心逻辑在哪
短期的可能存在的逻辑有两点，运营商的2019年整体业绩表现还是不错的，PB估值方面基本已经达到了市场历史底部，中国联通PB为0.42，中国移动为1.0，中国电信为0.53。
从中长线逻辑来看，只考虑移动业务的情况下，用户ARPU提高主要思路有两点，一是基础套餐费用的提高，二是对用户增加直接能表现的服务，这两点其实在2011-2015年都发生过。
第一点不用多说，只要转换了套餐基本ARPU都会提高，现在5G套餐也有同样的逻辑。
第二点运营商原先是需要靠布局通信增值服务（如飞信、炫铃、手机商店、手机报等），但是由于互联网公司在移动应用方面的强势，最赚钱的应用业务（ARPU值最高），被互联瓜分干净，使得运营商增值业务基本被吊打，4G时代完全沦为管道。
现在因为5G的高速率极低延迟的要求，对物联网方面的支撑反而可能会比单纯2C应用要高，提高流量ARPU价值，但5G流量的整体爆发肯定需要一个能落地的强应用来带动，现在暂时还没明显看到。
而从成本项来讨论，至少有两点我们需要注意。第一是联通和和电信的网络共建共享有望快速提升5G 网络质量及业务能力，2019年，中国联通与中国电信已开通共享5G基站5万站，双方共节省投资成本约人民币100亿元。
现在三大运营商营收现在比较稳定，从下表可以看到Capex重复项很高，联通和电信的共建共享有助于减少整个行业的压力成本，多出来的都是行业留存。
第二是三大运营商今年的Capex预算也并没有超过预期太多，只是在4G/5G比例方面调整比较大，预计今年成本方面也不用担心失控。
3
总结
其实现在市场值得担心的事情有很多，尤其是海外疫情继续扩散可能会继续导致港股下跌。认识时候继续下跌的可能性当然存在，但实际上我们思考一个问题：
从国内疫情控制的角度来看，三大运营商业绩不太会受疫情的影响，也就说运营商本身在就不应该杀业绩，这波下跌基本都属于杀估值，直接砍下来25%。以现在的估值来看，基本也比较难杀下去，这需要比之前市场最恐慌时间段还要更重要的情况出现。而只要认为估值可以恢复，在业绩变化不大的情况下，实际上中间的波动可以少关注。
