编者按：2020年5月22日，由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理人、上海仁杰河滨园房地产有限公司担任原始权益人，仁恒（中国）投资集团有限公司作为购回承诺人/资金补足承诺人，仁恒置地有限公司作为额支付承诺人/担保人的“华泰佳越-仁恒皇冠假日酒店资产支持专项计划”于上海证券交易所成功发行，值得注意的是，这是全国首单无信托单层SPV结构CMBS。

　　传统CMBS项目一般采用“信托+专项计划”双层结构设计，而仁恒三亚皇冠假日酒店CMBS项目则突破传统，采用了无信托单层SPV结构，直接由专项计划受让借款债权，将物业资产抵押给专项计划管理人，从而实现了优化交易结构、去通道、降低企业融资成本、提高资产证券化发行效率的作用，具有创新示范效应，据此，今天我们就来梳理一下单层无信托CMBS产品的操作难点与相应政策。

　　CMBS产品，即房地产抵押贷款资产支持专项计划，融资人通过将物业进行抵押，以物业自身价值以及未来现金流作为还款来源，通过发行载体（资产支持专项计划）发行资产支持证券，以获取相应融资的一类证券产品。所谓单层和双层CMBS通常的交易结构图如下：

　　双层CMBS产品结构图：

　　单层CMBS产品结构图：

　　如上图所示，单层CMBS产品较双层CMBS产品更为简单，除此之外，该类结构产生的主要动因又是什么？

　　究其原因，在于双层结构中的信托相关融资政策限制较多，且信托收费也相对较高，对于融资人而言是一笔不小的成本。既然如此，为何单层CMBS产品仍非主流的CMBS产品结构呢？其核心问题在于不动产的抵押登记。长久以来，我国许多地区不动产登记机关并不接受原银监会体系外的机构、企业或自然人作为抵押权人，申请办理的不动产抵押登记。而双层CMBS结构中通常包含了信托公司，信托公司系原银监会体系内的金融机构，不动产登记部门一般可以接受信托公司作为抵押权人，代表相应信托办理不动产抵押登记。在单层CMBS结构中，因为没有信托公司的参与（因信托公司担任资产支持专项计划管理人尚属试点，故本文暂不讨论该类情形。），抵押权人需要直接登记为计划管理人，即证券公司或基金管理公司子公司，该类机构并不属于原银监会体系下的金融机构，在不动产抵押登记方面可能存在一定程度的障碍。

　　通过上述分析，单层CMBS结构无论从成本还是复杂性上较双层CMBS结构更具有优势，但其核心难点在于能否协调与沟通不动产登记部门，将计划管理人作为资产支持专项计划的代表，登记为抵押权人。为此，笔者就相关抵押登记的主要政策梳理如下，以供实际沟通时参考。

　　一、法律层面

　　从法律相应规定看，抵押权人主体范围不存在相应的限制性规定，自然人、法人等均可以作为不动产抵押权人，并可以办理抵押登记。

　　二、规章以及其他规范性文件层面

　　从政策的演变路径看，国土资发〔2012〕134号文是以往不动产登记部门不予办理银行等金融机构以外主体抵押登记的依据，但该文件业已于2017年废止。同时，国土资发〔2017〕12号文开启了不动产抵押登记主体的试点改革，后国务院办公厅以国办发〔2019〕34号文再一次强化推动该项改革，随后江西、宁夏、青海、四川等地先后发文明确执行该项规定。

　　综合以上分析，法律层面不动产抵押权人当然包括了自然人、法人以及其他非银行非金融机构的主体，自无争议。但在实际操作层面上，不少地区的不动产登记部门仍存在针对银行等金融机构以外主体抵押登记的限制。但随着国办发〔2019〕34号文的出台，该类实操层面的限制将会逐步减少，这也为单层CMBS产品提供了良好的政策土壤。当然，我们在实际操作前，仍需对不动产所在地的相关政策进行检索梳理，并事先征询不动产登记部门的窗口意见，提前做好预判和准备，与不动产登记部门展开必要的预先沟通，从而有效地推进单层CMBS产品，为该类产品的融资人切实有效地降低融资成本。