“乡绅的钱如数奉还，百姓的钱三七分账”，用这句话用来形容港股IPO操纵案，十分形象。

　　10月13日香港证监会直接下令，茶百道停牌。理由是茶百道两年前的IPO可能被人为操纵，有人制造了虚假认购需求。

　　证监会同时点名一个可疑集团，涉及一个叫孙然的人和八家关联公司，冻结资产43.79亿港元。

　　茶百道停牌前股价4.035港元，较两年前17.5港元发行价跌去77%。同一可疑集团还牵涉另一家港股公司拨康视云，停牌前较发行价跌去88%。

　　散户的钱蒸发了七八成，而操盘的人在被冻结资产前已运作两年多。

　　钱转一圈又回去了？

　　港股IPO操纵的核心手法，说穿了并不复杂。

　　一只新股上市分成公开发售和国际配售两个部分。公开发售面向散户，国际配售面向机构。正常情况下，机构投资者做尽职调查后下单认购，认购倍数越高说明需求越旺。散户看到机构抢着买也跟着打新。

　　操纵者要做的事就是在这个环节伪造需求。安排一批关联账户在国际配售端大量认购，让认购数据看起来异常火爆。散户一看超额认购几十倍，觉得这是只好股票，纷纷入场。发行价因此定得更高，募资规模更大。

　　但这些关联账户认购的钱，并非真正的投资。证监会在公告里说得很清楚，部分IPO所得款项可能根据未披露的协议被转走了，名义上是投资所谓金融产品，实际上是资金回流到了主要承配人或其关联方手中。

　　翻译成大白话就是，操盘方用一笔钱认购新股制造热度，上市后这笔钱通过暗道回到自己手里，认购成本基本回收。

　　而散户用真金白银在二级市场高位接盘，接到的是一个估值被人为吹大的气球。

　　但一旦气球没人“吹”了，价格就回归真实。茶百道上市首日就跌了将近39%，拨康视云上市首日跌了38.6%。然后是漫长阴跌，一路跌到面目全非。

　　所以乡绅的钱确实如数奉还了。操盘方在整个过程中的资金是循环使用的，风险敞口很小。而百姓的钱连三七分账都算不上，77%的跌幅意味着散户每投10块钱，只剩下两块三。

　　还有更赤裸的IPO

　　茶百道的IPO数据已经有疑点了，而拨康视云的数据更加赤裸裸。

　　拨康视云78.78倍超额认购，一手中签率只有5%，散户挤破头。而国际配售端，认购倍数只有0.89倍，连足额都没凑够。

　　散户觉得抢手到不行的东西专业机构居然不买。这种极端的冷热倒挂，在正常市场中几乎不可能出现。唯一的解释是公开发售端的火爆是被制造出来的。有人刻意营造了一种供不应求的氛围，让散户产生了这是稀缺品的错觉。

　　拨康视云走的是18A通道上市的眼科创新药公司，去年7月挂牌，募资6.12亿港元。一年多之后股价从10.1港元跌到1.19港元。散户打新时看到的78倍超额认购，现在看来更像是一场精心编排的数字表演。

　　为什么是茶饮公司？

　　茶百道被调查，表面上是市场操纵事件，但把它放到新茶饮行业的大背景下看，还有另一层意思。

　　2023到2024年新茶饮行业密集冲击IPO。这个行业当时的基本面是什么样的呢？门店扩张见顶，价格战全面铺开。

　　茶百道的业绩高点是2003年，营收57亿元，净利润11.5亿元，但上市之后的走势验证了行业的下行压力。

　　2024年收入降到49亿元，同比下滑13.8%，净利润腰斩至4.72亿元。今年上半年虽然略有回升，但毛利率继续走低，半年流失了497个加盟商。

　　一家靠向加盟商卖原材料赚钱的公司，加盟商在大量出走。这个商业模式的底座正在松动。

　　在这种基本面下，茶百道当初以接近260亿港元的市值上市，募了25.86亿港元。这个估值是怎么支撑起来的？如果认购需求确实被人为放大了，那这个发行价就是建在沙子上的。

　　新茶饮行业急着上市，本身就带着一种焦虑。行业增长已经见顶，再不上市就错过窗口。

　　这种焦虑叠加上IPO操纵的可能性，结果就是散户在一个最不该买入的时间点，以一个被人为抬高的价格接了盘。

　　监管在收紧，但案件一直发生

　　港股IPO操纵并非新问题,2010年的洪良国际是港股首例IPO造假回购退市案。

　　洪良国际上市三个月就被停牌，招股书被认定含有严重虚假资料，最终以发行价全额回购退市。保荐人兆丰资本被吊销牌照并罚款4200万港元。

　　2024年宣判的正利控股案把处罚推到了刑事层面。操纵团伙通过156个关联账户承接配售，主犯被判处最高6年8个月监禁，创下港股操纵案量刑纪录。

　　从洪良国际到正利控股再到茶百道，监管力度一直在升级。今年1月到9月，证监会暂停审理了65宗上市申请。10月又宣布将修订上市规则，预计2027年一季度生效。

　　但为什么案件还在不断出现？

　　核心问题在于港股IPO的配售机制。国际配售部分的分配权高度集中在承销团手里，哪些账户拿到多少份额，外界很难实时监控。这就给关联账户的操作留下了空间。操盘方只需要控制足够多的配售账户，就能同时制造认购火爆的假象和资金回流的通道。

　　证监会事后能查，但查的周期很长。茶百道2024年4月上市，到2026年10月才被停牌调查，中间隔了两年半。在这两年半里，操盘方有充足的时间完成资金转移，散户也已经承受了绝大部分损失。

　　现行机制下，操纵的成本低、周期短，而监管的介入晚、追偿难。对操盘方来说，冻结43亿港元的资产当然有震慑力，但对已经亏了77%的散户来说，这个震慑来得太迟了。

　　证监会说后续可能启动复还程序，要求涉事方赔偿受影响的投资者。但从以往案例看，能做到洪良国际那样全额回购退市的极少。

　　绝大多数情况下，投资者拿到的赔偿远不及损失。